中泰证券-唯品会-VIPS.US-唯品会：一门被低估的“小”生意-210714

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核心观点：市场习惯按照规模与增速为电商企业估值，而我们认为电商竞争的下半场，“渠道品牌”框架的重要性逐步提升，唯品会恰好跑在“渠道品牌”的正确赛道上。

当前，其竞争优势被显著低估，且有望从“小”而有壁垒的生意成长为“大”而有壁垒的生意。

好生意的核心是竞争优势，赛道和定位铸就唯品会竞争壁垒。

唯品会在电商行业的市占率很低，却在巨头挤压下牢牢占据一席之地，其成功的关键，在于对品类与人群定位的长期坚守。

唯品会的核心品类是服装，服装品牌高度分散、尾货充足，让唯品会的渠道价值得到充分体现。

唯品会定位品牌意识较强的新中产人群，成为唯一拥有“正品特卖”心智的2C电商。

与市场对竞争的担忧不同，我们认为唯品会充分发挥特卖平台筛选和背书的核心职能，能有效抵御综合电商平台的竞争。

好生意的惊喜是市场空间，唯品会有望成为一门大生意。

空间打开的第一层，是次新款与定制款的货源。

服装库存处理是一个多层次市场，不仅仅只是尾货，当季次新品和定制款进一步抬高供给侧天花板。

空间打开的第二层，是新中产数量的增长与用户黏性的提升。

SVIP有望成为唯品会盈利空间的最重要变量。

空间打开的第三层，是线下拓展。

线下特卖竞争格局分散，唯品会的线下拓展初试成功，有望建立多层次的特卖体系，提供更广阔的想象空间。

好生意的验证是财务表现，唯品会现金流充裕，再投资有望大幅提升公司价值。

唯品会的现金周期短，业务扩张不依赖于现金投入，采用寄售制，现金周转效率大幅领先京东和TJX。

自2018年底提出“回归特卖、聚焦好货”战略以来，盈利和现金流稳健增长，账面现金充足，公司可通过回购等再投资方式大幅提升内在价值。

当前唯品会估值具备显著吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。

唯品会尾货处理市占率较低，成长属性大于周期属性。

随着用户留存增加和黏性提高，公司业绩有望实现稳健增长。

我们预计公司2021-2023年收入分别为1,426/1,683/1,918亿元，同比增长40%/18%/14%；净利润84/106/129亿元，同比增长42%/26%/22%。

对标TJX，唯品会竞争壁垒仍需时间被市场确认，但成长性更高，空间更大。

按照TJX估值折价0.8-0.9倍，我们认为唯品会2021年合理PE为17-20倍，而当前PE仅11倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：（1）正品心智风险；（2）竞争加剧风险；（3）信息滞后风险；（4）计算假设风险。