银河证券-华能水电-600025-水电电价有望提升，新能源打开新成长空间-220718

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　　坐拥澜沧江，水电待开发装机超过1000万千瓦。公司已取得澜沧江流域水电资源开发权，可开发总装机容量约3200万千瓦。截至目前，澜沧江干流已投产的水电装机容量为2135万千瓦，尚有大量水电资源可供开发，拟开发的水电装机容量均由公司100%全资控股。目前在建的托巴水电站（装机140万千瓦）预计2025年并网发电；西藏段8个水电站（总装机961.8万千瓦）正在开展前期工作，预计于十四五期间逐步开工建设。充足的项目储备将为公司的持续发展提供广阔空间。
　　云南省市场化电价有望持续上行。2017年以来云南省大力引进铝、硅等高耗能行业，供需格局趋紧，近五年来云南省市场化交易电价逐年上涨。根据昆明电力交易中心最新数据，2022年7月云南省市场化电价达到0.15499元，同比上涨0.0255元。我们预计十四五期间电价上行趋势将持续，每年有望上涨0.01-0.02元。此外，广东省对于清洁能源的需求旺盛，西电东送市场化电价同样有上行空间。
　　规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地，新能源打开新成长空间。公司依托水电区位优势发展新能源，十四五期间拟在澜沧江云南段和西藏段规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地。2022年计划新开工新能源项目15个，拟投产装机容量130万千瓦；“十四五”末预计新能源累计装机达到1000万千瓦。公司债务融资空间大、成本低，且经营性净现金流充沛，保障新能源项目建设顺利推进。
　　估值的判断与评级说明。我们预计公司2022、2023、2024年归母净利分别为73.53亿、78.72亿、86.75亿，EPS为0.41元、0.44元、0.48元，当前股价对应PE为17.4x、16.2x、14.7x。公司估值和其他水电运营商基本持平，考虑到云南省市场化电价上行带动水电盈利能力提升，且“十四五”新能源装机增长空间大，公司应当享受一定的估值溢价。当前维持“推荐”评级。
　　风险提示：来水低于预期；上网电价下调；新能源开发进度不及预期。