中信证券-金蝶国际-0268.HK-2022年半年度业绩预告点评：经营彰显韧性，云服务订阅持续高增-220718

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　　2022年上半年局部疫情下，金蝶云收入增速和ARR仍表现亮眼，呈现十足韧性，整体表现符合预期。近期持续签单山东重工、广东省能源集团等标杆大型客户，5月以来大客户签单顺利，订单持续释放。预计随着疫情影响消退、线下实施交付的恢复和线上交付的推进，下半年业绩有望实现加速增长。维持公司“增持”评级。
　　▍事项：7月15日，公司发布2022年中期业绩预告：预计2022年上半年营收21.53亿元-22.47亿元，同比增长15%-20%；归母净利润亏损为3.47亿元-3.97亿元（去年同期2.48亿元）。公司净利润的下降主要是金蝶云星瀚及HRSaaS的研发投入加大以及疫情影响项目交付所致。
　　▍云服务收入持续向好，订阅ARR高速增长。公司云服务业务增长态势向好，公司预计2022年上半年收入达到16.10-17.34亿元，同比增长30%-40%，占营业收入比重高达72%-81%。同时，公司订阅收入高速增长，公司预计2022年上半年年经常性收入（ARR）同比增长45%~48%。2022年上半年，国内大型城市在疫情扰动下对于公司的项目交付产生一定影响，从而造成收入端的延迟确认。我们认为，下半年随着疫情的逐步缓和，公司有望加快项目实施交付的进程，从而保证全年业绩的稳增长态势。
　　▍大商家战略成效显著，签约山东重工、广东省新能源集团等标杆客户。公司通过构建大企业BG，叠加金蝶苍穹、星瀚等产品为其大商家战略奠定了良好的基础。同时，疫情管控渐常态化使得大客户对云服务接受意愿提高，公司在大客户市场拓展方面仍然具有较大提升空间。具体从订单签约情况来看，公司本年签约大客户包括：1）山东重工：1月23日，金蝶与山东重工就共同推进装备制造业数字化转型、业务创新与生态赋能建设、数字化技术人才培养、数字化（联合）研发中心合作等方面建立战略合作伙伴关系。2）广东省能源集团：7月上旬，金蝶与广东省能源集团携手打造具有广东能源集团特色的智能化、数字化财务共享平台，落实国资委“对标世界一流管理提升行动”的重点工作部署，共建省国资委数字化转型新标杆。一系列标杆客户大额订单签约有力保证后续产品能力的沉淀升级和业绩的快速增长。
　　▍持续加大云产品研发投入，中小客户业务稳健发展。2022年上半年，公司持续加大对云产品尤其是金蝶云星瀚及HRSaaS的投入。2022年5月7日，金蝶于2022年云苍穹峰会正式发布HRSaaS产品—金蝶云星瀚人力云，其以华为作为原型客户，基于可组装企业级PaaS平台金蝶云苍穹打造，产品品类的扩容及升级将转化为公司最为核心的护城河，有力保证公司未来客户的服务拓展。中小客户业务上半年疫情下经营仍然稳健，金蝶云星空在18大行业树立超过800家行业标杆，全国4762家国家级专精特新小企业中有近一半企业使用金蝶云星空，经营覆盖区域及行业客户广泛，能够有效抑制经济周期的波动。IDC数据显示，2021年金蝶在中国大、中、小型企业SaaSERM（企业资源管理云服务）市场均排名第一。
　　▍风险因素：局部疫情影响反复；大客户交付不及预期；宏观环境低迷影响。
　　▍投资建议：目前，公司的云服务在局部疫情下仍展现出良好发展态势，SaaS新产品性能优化、矩阵完善覆盖行业及地区广阔，叠加订单签约情况良好，为公司下半年业绩加速增长奠定坚实基础。维持公司2022-2024年收入预测为51.85/63.78/77.88亿元；我们选取金山办公、用友网络、广联达作为可比公司，根据最新收盘价和WIND一致预期，可比公司2022-2024年平均PS为11/9/7倍，给予公司2022年10x PS，对应市值640亿港元，对应目标价18港元，维持“增持”评级。