国信证券-三生制药-1530.HK-生物药根基稳固，蔓迪空间广阔-210715

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核心观点：生物制药业务稳健，蔓迪销售迅猛增长。

三生制药是老牌的生物制药企业，在基因重组药物、抗体等生物制品的研发、生产和销售上有深厚的积累，核心品种特比澳、益赛普、促红素等的销售稳健增长，盈利能力强。

OTC外用生发药物蔓迪（米诺地尔酊）销售迅猛增长，市占率处于绝对领先的位置，成为公司重要的业绩增量。

米诺地尔空间广阔，蔓迪龙头地位稳固。

中国雄脱患者人数过亿，米诺地尔是唯一获批上市的外用生发药物，经过长期的临床验证，安全有效，且在研同类药物少，我们预计米诺地尔在中国的市场空间超过百亿。

蔓迪在中国米诺地尔市场的销售占比维持在70%以上，销售额5年CAGR为72%，增长势头迅猛。

蔓迪在院内渠道深耕多年，受到众多专家的认可；而且蔓迪消费品属性强，公司加大营销投入，组建互联网团队，发力线上渠道，助推销售爆发式增长。

我们预计蔓迪将会维持米诺地尔市场的龙头位置，迅速成为超过10亿的大单品。

生物制药核心品种维持稳健增长。

公司的核心品种特比澳通过医保谈判小幅降价，有望以价换量，进一步提升渗透率，实现稳健增长。

促红素价格企稳，销售平稳。

益赛普自主降价后销售量大幅增长，公司发力基层渠道的推广，渗透率有望大幅提升。

赛普汀进入医保后可贡献新的收入增量。

研发管线布局广泛，肿瘤、自免双核驱动。

公司研发管线以抗体类生物药为主，以肿瘤和自免领域为核心，肾科、皮肤科作为有机补充。

充分发挥管线中的分子与现有产品的协同性，进一步提升竞争力。

由于蔓迪的销售超预期，我们上调盈利预测，预计公司2021-2023年的营收分别为65.88/78.39/90.11亿元，同比增长17.9%/19.0%/14.9%；归母净利润15.23/18.45/21.61亿元，同比增长82.2%/21.2%/17.1%（原值14.79/17.68/20.47亿元），对应当前股价PE为11.4/9.4/8.1x，维持“买入”评级。

公司的生物制药业务维持稳健增长，当前估值安全边际高，具备吸引力；蔓迪市场空间广阔，销售增长迅猛，为公司业绩和估值提供显著的增量。

投资摘要：估值与投资建议公司是老牌的生物制药企业，在基因重组药物、抗体等生物制品的研发、生产和销售上有深厚的积累，核心品种特比澳、益赛普、促红素等的销售稳健增长，盈利能力强。

OTC外用生发药物蔓迪（米诺地尔酊）销售迅猛增长，市占率处于绝对领先的位置；中国生发药物市场空间广阔，米诺地尔作为唯一获批的外用药物，竞争格局好，蔓迪在院内、药店和互联网三大条线的推动下，不断巩固米诺地尔市场第一龙头的位置，将成为公司未来重要的业绩增量。

公司生物药的产能建设不断落地，在配合自有产品扩产需求的同时，为CDMO业务的发展奠定基础。

另外，公司的研发管线覆盖肿瘤、自免、皮肤、肾科四大领域，且在in-house研发之外，积极开拓国际化的BD合作，为公司未来的成长积蓄能量。

由于蔓迪销售超预期，我们上调盈利预期，预计公司2021-2023年归母净利润15.23/18.45/21.61亿元（原值14.79/17.68/20.47亿元），同比增长82.2%/21.2%/17.1%，对应当前股价PE为11.4/9.4/8.1x，维持“买入”评级。

核心假设与逻辑1、生发药物市场空间巨大，蔓迪竞争格局良好，龙头地位稳固，线上渠道销售爆发式增长，带动蔓迪销售快速增长。

2、现有大单品以价换量，总体销售平稳增长。

与市场差异之处1、市场认为米诺地尔属于仿制药，未来存在竞争格局迅速恶化的可能。

我们认为，米诺地尔消费属性强，蔓迪作为龙头，占据先发优势，通过医生的使用和患者的教育，品牌力强大。

生发药物新药极少，国内亦未见其他米诺地尔产品进入临床，我们预计未来竞争格局仍较好。

2、市场认为公司其他业务成长性不足。

我们认为，公司现有核心品种的渗透率仍不高，以价换量后可以有较为快速的放量。

新上市的伊尼妥单抗、即将上市的益赛普水针等产品将会为公司带来新的增量。

股价变化的催化因素1、蔓迪销售放量超预期。

2、特比澳、益赛普、促红素等价格维持平稳，销售稳健增长。

3、研发管线推进超预期。

风险提示一、蔓迪销售不及预期、或产品降价导致盈利能力下滑。

二、其他脱发新药临床数据优秀，影响米诺地尔市场空间。

三、阿达木单抗集采大幅降价，导致益赛普承压。