安信证券-盐津铺子-002847-加大费用投放导致Q2净利润低于预期-210715

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■事件：公司披露2021半年度业绩预告。

2021H1预计公司实现归母净利4500-5500万元，同比下滑57.68%-65.38%；经测算，2021Q2预计归母净利亏损2703-3703万元。

利润低于市场预期。

■受到公司自身调整+社区团购+高基数影响，Q2收入预计持平。

根据渠道调研以及我们分析，预计Q2收入持平：1）社区团购渠道兴起，商超客流量下降，盐津收入以商超为主，收入承压；2）公司一季度更换直营渠道负责人，内部调整影响公司经营进度；3）去年Q2有一定高基数；4）渠道下沉的过程中，公司采用简易岛、减少中岛面积，这也给其他企业进入的机会（小岛的门槛较低），竞争加剧。

单二季度亏损，主要系：1）公司内部调整过程中存在过度费用投入；2）新渠道（社团）、新产品（鳕鱼肠、蟹柳）处于培育期，需要费用，同时由于规模尚小，成本较高；3）研发费用投放加大，以及新一期股权激励费用计提；4）大豆油、棕榈油、奶粉等部分原材料价格涨幅较大，导致生产成本有上升。

■下半年需关注新品与定量装表现。

公司3月以来上马31℃鲜鳕鱼肠、蟹柳等深海零食系列新品，采购日本生产线，鳕鱼肠、蟹柳营养价值高，符合休闲零食消费升级趋势，目前草根调研，已经在部分区域铺开，公司规划今年全年深海零食高增；成立定量装事业部，目前完成前期团队组建和前期市场费用投放，定量装的产品是公司通过散装模式选出的潜力大单品，公司拟通过定量装深入流通渠道、便利店，下半年该经营计划稳步推进。

■短期大环境（渠道分流）+公司内部调整，确实影响公司业绩表现，但是公司稳扎稳打，供应链基础扎实，长期战略清晰。

盐津的商业模式是用散装把多品类聚焦在一起，整合供应链，同时选出散装中最强的产品做全渠道的定量装。

供应链方面，采用自产的模式、部分产品深入到原料端（例如芒果干），加大研发投入，保障产品品质的同时提高供应链反应速度，形成了一套有效的管理体系，与直营商超合作，奠定了散装零食领域的领导地位，目前不论是区域/品类，均有较大拓展空间。

■投资建议：预计2021-2023年收入分别为24.43亿元、31.11亿元、40.07亿元，同比增24.7%、27.3%、28.8%，归母净利润分别为2.21亿元、3.61亿元、5.73亿元，同比-8.4%、62.9%、59.0%，给予“增持-A”评级，6个月目标价98.00元。

■风险提示：扩品类扩区域不及预期；经济增速放缓居民消费力下降。