浙商证券-金雷股份-300443-深度报告：全球风电主轴龙头，大型化铸造产能放量在即-220717

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风电主轴全球龙头，切入大型化铸造打造第二成长曲线
    公司专注于风力发电机主轴及其他各类大型铸锻件的研发、生产和销售，在主轴领域全球市占率超 30%，布局大型化铸造产能支撑长期成长。2017-2021 年，公司营业收入从 5.96 亿元增长至 16.51 亿元，四年 CAGR 为 28.99%；归母净利润从 1.50 亿元增长至 4.96 亿元，四年 CAGR 为 34.81%。公司业绩保持较高增速主要系全球风电装机需求持续高景气以及公司风电主轴竞争力强市占率持续提升所致。
    行业：主轴环节高壁垒高盈利，大型化铸造产能维持紧平衡
    （1）行业：全球风电装机稳健增长，海上风电+大型化提升竞争壁垒。我们预计 2025 年全球风电新增装机有望达到 133GW，2021-2025 四年 CAGR 达 9.24%。
    风机大型化趋势下，单件风电零部件的尺寸及重量明显提升，机加工难度增大，对机加工设备的要求提高，竞争壁垒提升。
    （2）主轴：全球化供应+高技术壁垒，双寡头格局稳定盈利能力强。风电主轴质量要求严格，具备较高的技术壁垒及认证壁垒，同时由于主轴在风机中成本占比仅 2%-3%，下游整机厂对主轴的价格敏感度低。从竞争格局来看，风电主轴经历了依赖进口到自主供应并复出口的过程，国内两家龙头合计全球市占率超 50%。横向对比来看，风电主轴在风电零部件中盈利能力最强。
    （3）铸件：大兆瓦铸件中长期偏紧，行业集中度有望持续提升。大型化趋势下，风电铸件质量要求提升推动价值量提升，同时部分零部件由锻造改为铸造，驱动风电铸件在风电机组中的成本占比持续提升。存量产能中，部分老产能受制于生产设备及车间限制无法生产大兆瓦铸件产品，小兆瓦铸件存量产能改造成大兆瓦产能的难度较高、投资较大，大兆瓦风电铸件产能有望出现结构性紧缺。
    目前铸件行业集中度较为分散，随着环保政策趋严，落后产能有望加速出清，具备低成本大型化产能扩产能力的企业以行业龙头为主，随着优势企业铸造产能的逐步释放，行业集中度有望提升。
    锻造：产品+客户+成本三轮驱动，全球主轴龙头地位稳固
    公司凭借强大的生产制造能力和优异的产品质量控制水平，在国内外客户中广泛得到认可，2021 年，公司中国大陆营收占比为 57.49%，国外营收占比为41.91%。通过向上游坯料环节布局产能，实现锻件原材料自供，直接材料在产品成本中的占比由 2017-2019 年的 60-70%降低至 2021 年的约 50%，增厚利润空间同时原材料成本占比大幅下降，2020 年起公司风电主轴产品毛利率跃居行业第一，同时公司研发新型空心锻造技术，成本控制能力有望进一步提升。
    铸造：大型化产能快速扩张，靠近港口布局产能受益海上风电
    2021 年，公司实现铸造主轴的全流程生产，项目规划产能 4.5 万吨。公司成功开发铸造市场，已经与上海电气、西门子歌美飒、远景、运达股份和金风科技等客户达成铸造轴和连体轴承座合作意向。公司拟在东营市投资建设 40 万吨海上风电核心部件数字化制造项目，目前一期项目已于 2022 年开建，预计 2023年完工，产能将自 2023 年开始陆续释放，项目达产后公司将新增 15 万吨铸件产能，可生产大型风电铸造主轴、轮毂、底座、轴承座等风电铸件零部件。