民生证券-A股策略周报：天梯不可只往上爬-220717

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　　宏观波动率上升的路径已经明确。对于本轮4月底以来的反弹行情，我们曾在4月底《何事更重要》中强调不要悲观。5-6月的风格切换幅度诚然超过了我们的预期，但我们仍在6月下旬的《为路途留灯影》中认为要对超预期的成长行情持开放态度。不过从6月底开始，我们开始关注到了更多问题，从《为中国经济宏观波动率的上升作好准备》、《动荡的序曲》。再到我们半年度策略《暴雨惊雷》，我们关注到：12月以来的下跌是中国宏观经济预期放大的结果，而4月底以来的反弹基于的是波动率收敛，展望未来，以房地产为核心的问题的悬而未决，将重新引导中国宏观经济波动率的回升，而海外通胀将再次与之形成“滞”与“胀”的传导。当下，宏观波动率放大的路标已经逐渐清晰，然而市场基于5月以来环境的拥挤交易却越来越严重，这无疑让我们开始关注对市场未来的风险。
　　高景气将无法继续抵御动荡的环境。在宏观波动放大的情况下，投资者前期寻找高景气以抵御冲击，但部分高端制造业依托于实体经济，坚韧程度可能低于预期。过去在欧洲“能源自主可控”诉求下对光伏、储能的需求假设让相关板块领跑市场。然而进入加息周期的欧洲，同样面临的是在有限的财力范围内实现多重目标的均衡——短期的能源充足供应、压制通胀和长期的能源自主可控、绿色转型，在资金成本抬升的情况下，欧洲财政越来越捉襟见肘，不宜对长期目标的优先级做过于强烈的假设，新型能源系统毕竟是“长久期”回报的能源，较高的能源价格中枢也许有利于替代，但是地缘冲突、气温等造成的过渡短缺和预算的紧张必然将反过来增加社会对于“短久期”老能源的选择。同时，从历史上看，欧洲的新增装机与其经济复苏程度密切相关，在上一轮欧债危机期间新增装机曾大幅回落，并不独立于宏观经济。从内需角度看，以新能源车为主导的行业在一般的宏观经济低迷期，以供给决定需求的投资思路是可取的。但是在面对越来越大的房地产带来的资产负债表驱动的压力时，需求担忧可能会再次显现。
　　故事的尾声往往更动听，不要被价格信号蒙蔽。在7月4日发布的报告《“风暴”前夕》中，我们着重提到了市场交易结构出现的不稳定，如果继续过热将是危险信号。此后，趋势交易者仍然主导市场，近期敏感的海外资金正在撤出景气赛道，考虑到本轮反弹被海外收入占比高的景气行业所主导，那么该类投资者是否也有一定信息优势？房地产-银行暴露出的风险促使这两个板块的投资者开始撤出，高景气赛道也成为了趋势交易者最后的避难所。然而即使如此，分化正在悄然出现，两融交易者仍在大幅买入，但是北上交易账户资金出现了更多撤出的信号，热闹之下已经暗流涌动。
　　面对上升的宏观波动率，景气赛道估值却又过多依赖了对于未来的判断。A股自由流通市值/M2接近了15%的警戒线，结构性的估值而从细分板块来看，新能源车PE（TTM）已达到99%的历史分位数，光伏、储能达到60%以上历史分位数；从CAPE（席勒调整市盈率来看），新能源车当前的水平也与2021年10月份的高点水平接近。考虑到当前较高的景气度和增速G，我们充分理解投资者给与较高估值定价的行为，但这对未来判断的准确性有较高的依赖。
　　为波动率上升做好准备：面对上升的宏观波动率，估值的安全垫已经开始不足，反弹后的市场定价逻辑将再次从“害怕错过”变为“害怕失去”。我们相信市场将在风险中孕育希望，但无疑路径中的波动需要管理，成长风格主导的行情临近尾声，而部分价值股同样可能面对压力。全球滞胀交易将重新成为波动中的主线。继续推荐能源（油气、动力煤）、油运、黄金、工业金属；看好房地产调整后绝境中的预期反弹；成长推荐：军工、医药、数字化等需求稳定行业。
　　风险提示：文中所提到的欧洲财政及国内房地产并未对需求形成实质风险。