中信证券-房地产行业专题研究报告：中期业绩预告透露了什么-220717

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　　企业密集发布中期业绩预告，许多企业的结算收入和净利润大幅下滑。我们预计今年中期大多数地产企业净利润率和绝对规模将继续下探，唯有信用和效率兼顾的企业才有可能保持业绩的基本稳定。
　　▍企业密集发布中期业绩预告。根据上交所和深交所规定，主板上市的股票，公司预计半年度经营业绩出现（1）净利润为负值或（2）实现盈利，且净利润与上年同期相比上升或者下降50%以上的情形，需要在半年度结束后的15日内进行预告。我们统计今年发布中期业绩预告的50家企业（含开发商、园区运营商、物业管理企业、经纪公司），其中40家实现净利润的大幅下降，10家实现净利润的大幅上涨。按盈利与否区分，有30家处于亏损状态，20家处于盈利状态。
　　▍样本企业结算收入和净利润大幅下滑。在销售和结算端，我们统计公司中报业绩预减的主要原因，是由于市场原因和新冠疫情所导致的房地产去化困难、交付延迟，也有部分企业表示是由于交付节奏的原因。对于部分有经营性房地产业务的企业，租金补贴也是其中报预减的主要原因。在利润端，出现次数最多的原因是结算毛利率下降（或权益比下降），此外，财务支出增加、销售费用增加、计提减值也是导致企业净利率下滑的重要原因。
　　▍“低质拿地期”对报表的影响持续暴露。2019年之后，信用融资高度发达，企业规模日趋庞大，融资性现金流持续流入企业，以至于出现了房地产调控日趋收紧，但土地市场成交热情持续上升的情况。这种情况实际就是地价不断上升，而房价稳定中区域性下降，企业盈利能力严重受损，只不过这个问题在报表上的暴露，是在2021年底之后，且伴随信用问题暴露而出现。这一低质拿地期维持时间之长是空前的，所以有相当一批地产企业会出现实际的阶段亏损，甚至有些企业可能存在资不抵债的情形。
　　▍盈利能力下降虽然是普遍性问题，但行业结构分化却十分明显。盈利能力下降当然是普遍性问题，保利、华润等公司也不可能在低质拿地期间获得一大批优质土储，所有公司的平均土地储备质量在2018-2021年都有降低。不过，由于融资成本和开发能力的双重巨大差异，尤其是融资成本方面巨大的差别，不同企业所受的冲击完全不同。在信用风险暴露之后，企业能否有融资性现金流入来新购土地，以拉高存量土储质量，则又进一步拉大了企业之间的差异。
　　▍风险提示：企业销售可能在多重因素之下继续下行，复苏难以兑现的风险。信用风险进一步蔓延，一些企业公开市场还款风险。
　　▍投资建议：我们预计，地产企业的报表盈利能力下滑是普遍性问题，而资本市场对大量地产企业盈利预测的下调也将发生。在这个过程中，一些高信用和高开发能力的企业，优势就显露出来。在开发行业，我们继续推荐保利发展，万科A、绿城中国、滨江集团、华润置地、金地集团等。