中信证券-每周债市复盘：重要数据落地下的利空出尽，10年期国债利率持续下行-220717

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　　本周6月金融数据、6月经济数据以及二季度GDP三项重要数据落地，同时7月MLF等额平价续作，局部地区疫情扰动加剧，债市情绪较好，10Y国债利率持续下行。下周预计市场重点关注7月LPR报价是否会下调，而短期内“利空出尽”下的“利多”出尽，增量利多信息不明确的背景下，10Y国债利率或震荡偏弱运行。
　　▍上半年债市特征复盘：今年以来，边际上疫情发展、消退与基本面修复的主线下多空信息碎片化，分散化，几乎没有出现过单方面完全主导的持续行情；长期上疫情消退而基本面修复的预期并不稳固，在内外兼顾等目标下货币政策实施显得极为谨慎。简单而言可以归结为四个特征。（1）市场对于疫情反复，以及疫情下静态管理措施延续的不确定性更为敏感。（2）今年疫情后经济修复过程中债市以提前交易重要数据好转预期为主，同时市场对于数据改善的响应在边际减弱。（3）货币政策信号意义凸显，量价工具非对称实施下价格工具边际影响力上升。（4）流动性需求改善有限叠加供给依然充裕，资金面与OMO“脱钩”下债市存在安全边际。
　　▍本周在6月金融数据落地、6月经济数据和二季度GDP落地、MLF等额平价续作以及上海等局部城市疫情反复的影响下，10Y国债利率持续下行。本周主要的利空因素在于已经被证伪的MLF缩量续作预期、阶段性利多出尽下10Y国债利率调整的预期，主要利多因素在于6月金融数据反映的居民信贷需求仍然偏弱、二季度GDP偏弱的读数、局部疫情扰动以及市场对于宽信用修复预期的不稳固。此轮小牛市行情本质上是阶段性利空出尽下的利多，在接下来一段时间增量利多信息不明确的背景下，可持续性存疑。
　　▍周一，上海局部地区疫情反复叠加6月金融数据未超预期，10年期国债活跃收益率大幅下行。上周末上海疫情反复情况有所恶化，防疫办宣布将在7月12日至14日于黄浦区、徐汇区、长宁区等9个区域，以及其他行政区中存在阳性感染者轨迹的街道实施“三天两检”核酸排查。此外，当日社会面出现一例境外输入病例，债市早盘情绪较好。另一方面，6月金融数据落地，整体好转但未超市场预期，阶段性利空出尽下全天10Y国债活跃收益率下行2.03bps。
　　▍周二，疫情扰动影响延续，权益市场表现偏弱，10年期国债活跃收益率延续下行。当日资金面整体宽松而权益市场调整，国内局部地区疫情有所反复，而武汉大学出现霍乱病例一例。市场延续前日利空出尽下的利多情绪，并无利空增量信息。全天债市情绪良好，10Y国债活跃收益率下行约1bp。
　　▍周三，央行延续货币政策以我为主、兼顾内外均衡的表述，10年期国债活跃收益率下行幅度边际减弱。前日上海新增确诊与无症状感染者人数上升，早间债市情绪良好，10Y国债活跃收益率偏强运行。10点后资金面有所收敛，10Y国债活跃收益率回升。下午在国新办有关2022年上半年金融统计数据情况答记者问上，央行就结构性工具效用、存款利率市场化改革以及以我为主与兼顾内外均衡的原则等进行发言，并无太多增量信息，债市窄幅波动后企稳。
　　▍周四，专项债增发预期暂时落空，10年期国债活跃收益率宽幅下行。早间债市情绪稳中偏好。下午财政部召开2022年上半年财政收支情况新闻发布会，未提及下半年专项债新增额度计划，市场解读为利好。当天资金面延续宽松而次日二季度GDP读数偏弱预期较强，全天债市情绪较好，10Y国债活跃收益率下行1.85bp。
　　▍周五，MLF缩量预期落空叠加二季度经济数据公布，10年期国债活跃收益率一波三折。早间由于市场对于MLF缩量操作有一定担忧，10Y国债活跃收益率震荡走高，而后MLF等额平价续作，利率有所回落。二季度经济数据落地后，利多出尽下10Y国债活跃收益率震荡上行，午后由于上半年国民经济运行情况新闻发布会上国家统计局新闻发言人付凌晖对于实现全年经济增长目标存在挑战的表述，债市情绪好转，10Y国债活跃收益率快速下行后企稳。全天来看10Y国债活跃收益率小幅下行0.5bp。
　　▍信用方面，收益率继续压缩，利差表现分化。本周信用债收益率有较大下行，但与基准利率的变化幅度有所不同，导致信用利差走势分化，短端信用利差压缩，中长端则有所反弹。
　　▍下周债市展望：下周债市重要事件为7月LPR报价出炉。对债市而言，下周国内增量信息较少，预计关注重点将集中在7月LPR报价能否下调。尽管本周五MLF没有降息，但当前1年期同业存单利率已下行至年内低位，因此7月LPR报价脱离MLF指导单独下调的预期升高。预计下周债市主线将是资金面宽松态势的延续以及LPR下行预期，而本周利多出尽，暂无增量利多信息的背景下，预计下周10Y国债利率或将震荡回调。
　　▍基本面上，若LPR报价调降则将助力宽信用修复进程，对债市而言利空大于利多。在银行负债成本已经降至年内低位，而宽信用节奏仍然缓慢的背景下，LPR报价，尤其是5年期报价的调降存在一定的可能性。疫情扰动持续下，即使本次LPR报价下调预期兑现，预计对债市影响也只是暂时性震荡波动，并不会造成10Y国债利率趋势性上行。
　　▍政策面上，央行大概率延续散量OMO投放，结构性货币政策工具加逐步落地。根据央行在2022年上半年金融统计数据新闻发布会上的表述，7月各项再贷款将陆续开始接受申请，按季发放；此外，央行将继续深化利率市场化改革，发挥存款利率市场化调整机制作用，推动实际贷款利率的降低。预计后续结构性货币政策工具将持续发力，但就下周而言难有政策增量。
　　▍资金面上，流动性需求仍待恢复，供给充裕下预计将延续宽松水准。一方面，6月底大量财政支出为7月资金面的宽松奠定了基础，另一方面，再贷款工具额度下达中投放的流动性增量逐步到位，而专项债发行高峰已过，宽信用尚未全面恢复，叠加下周仅有150亿元的资金到期，资金面大概率延续宽松态势。
　　▍情绪面上，宽松资金面下套息安全边际较大，交易热情仍将延续。资金面延续宽松的预期较为稳固，国债与资金利率息差走阔下债市加杠杆情绪持续高涨。预计在资金面出现回归政策利率的迹象之前，质押式回购交易热情将延续。
　　▍策略上，适度参与杠杆套息，博弈疫情反复等阶段性利好。展望下周，存量利好包括资金面宽松与局部疫情反复，并没有明确的增量利好预期，因此有必要警惕利率阶段性调整。在趋势不明朗的情况下久期策略略显掣肘，但参考6月复工复产以来10Y国债利率走势，在局部疫情扰动信息下显然存在波段操作的空间。此外，国债与资金利率较大的息差下杠杆策略空间仍存，但加杠杆宜适可而止。
　　▍品种选择上，二级债利差低位企稳，城投债不建议继续下沉。本周大行二级债利差在底部企稳，3年期AAA-的国开利差基本不变，5年期AAA-的国开利差上行2bps，行情基本已经兑现完毕，继续压缩利差的空间很有限。根据二级资本债利差的区间运行判断，目前3年AAA-、5年AAA-的国开利差分别处于2021年下半年以来的2%分位数、34%分位数，由于TLAC债对于二级债的供给有潜在的分流作用，预计后续的二级债利差上限会有所下移，但下限很难向下突破，因此继续博取利差下行的空间不大。城投债方面，本周利差有所反弹，尤其是长期限城投债，利差反弹幅度更大。目前的城投债估值保护依然不足，下半年风险或将升温，不建议继续下沉。
　　▍风险因素：央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期；信用违约事件高发等。