安信证券-松原股份-300893-新客户+新产品，被动安全国产替代加速-220717

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　　■转型系统集成供应商，新业务打造第二增长曲线。公司是国内领先的汽车被动安全系统一级供应商，深耕汽车被动安全行业十余年，目前的主要产品包括汽车安全带总成、安全气囊和方向盘等，实现了从单一安全带总成供应商转型为气囊、方向盘、安全带总成为一体的系统集成供应商。安全带总成是公司的核心主业，客户覆盖国内主流主机厂，未来主要增量来自产品结构从简单安全带到预紧限力式安全带的升级，以及客户结构从A00级车型到B级车的升级。安全气囊和方向盘是公司的新业务，2021年首次进入量产，目前已经为五菱宏光MINIEV、奇瑞冰淇淋批量供货，未来随着威马、吉利、奇瑞等客户进入量产，新产品有望实现加速放量，打造公司的第二增长曲线。
　　■安全带国产替代加速，市占率+单车价值量双升。汽车安全带总成在车辆发生碰撞事故时，避免乘员与方向盘及仪表板等发生碰撞或避免碰撞时甩出车外，是起到保护驾乘人员作用的必要安全装置，我们估算到2024年国内安全带的市场规模在271亿左右，21年到25年的CAGR约为24%。汽车被动行业行业壁垒较高，主要由外资垄断，2021年前三大供应商为奥托立夫、采埃孚和均胜电子，合计市场份额超过80%；国内供应商如松原股份、重庆光大、金杯锦恒等份额较低，有望通过技术的追赶以及成本优势实现市场份额的提升。
　　产品拓展顺利，客户结构升级。公司的集成主被动可逆预紧式安全带总成与预紧限力停止式安全带总成开发顺利，随着产品的升级，公司逐步进入广汽、一汽、东风、福特等主机厂的中高端车型，实现了配套车型从A00级和A0级车到A级车和B级车的跨越。公司产能快速扩张，“年产1,325万条汽车安全带总成生产项目”预计于2022年底建设完成，届时安全带产能可达约3000万条。随着新产能和新客户的逐步落地，安全带有望快速放量，我们预测到2024有望实现营收超过12.5亿元。
　　■气囊和方向盘开始放量，有望实现快速放量。安全气囊主要是为了防止汽车碰撞时车内乘员和车内部件间发生碰撞而造成的伤害；方向盘是汽车操纵行驶方向的轮状装置，是确保汽车沿正确路线行驶的关键；我们预测到2024年安全气囊市场空间达到180亿左右。目前国内汽车安全气囊和方向盘主要供应商仍是汽车被动安全巨头奥托立夫、采埃孚和均胜电子，内资供应商如松原股份、华懋科技、锦州锦恒等份额较低，但持续上升。
　　客户拓展顺利，产能快速扩张。目前公司气囊和方向盘业务已与吉利、上汽通用五菱、奇瑞、北汽福田、合众以及威马等客户进行项目开发合作，其中已为五菱宏光MINI、奇瑞QQ冰淇淋车型配套供货。根据公司公告，150万套安全气囊产能将于2022年底投产，气囊方向盘产能可达约300万套。随着新产能和新客户的逐步落地，气囊和方向盘有望快速放量，方向盘和气囊业务的收入占比有望逐步提升。
　　■投资建议：我们预计2022-2024年公司实现营业收入10.5/14.9/20.7亿元，实现净利润1.6/2.3/3.0亿元，当前股价对应PE为28/20/15倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级，6个月目标价25.56元/股。
　　■风险提示：汽车行业市场不及预期风险，公司规模迅速扩张管理风险、技术风险、产品质量风险、客户集中度高风险、假设条件不及预期风险。