民生证券-宏观专题研究：经济的上限和下限-220716

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　　2022年7月15日，统计局公布2022年6月和二季度经济数据。上半年宏观经济数据已经全部发布，我们能够获知上半年经济运行状态并推演下半年宏观趋势。
　　二季度大概率是年内经济底部，后期经济向好方向不变
　　今年4月是全年至暗时刻，所有指标均有不同程度下挫。疫情影响，今年二季度GDP仅0.4%，拖累上半年增长进度。
　　随着疫情缓解，经济有所修复，尤其6月经济修复节奏较快。6月工增和服务业生产指数同比双双向上，分别录得+3.9%和+1.3%，较5月份上行3.2和6.4个百分点。不仅如此，6月失业也有大幅改善，与6月核心通胀上行相呼应。
　　6月修复速度较快，显示中国经济增长的内生动能较强。只要下半年不再有类似4月的疫情冲击，下半年经济向好方向应该不变。
　　上半年经济韧性主要来自出口、基建和制造业投资
　　上半年海外有俄乌冲突和超预期货币政策收紧，国内有超预期本土疫情扰动。即便如此，上半年经济所展现出来的韧性超出市场预期。
　　上半年对经济产生明显拖累的部门是地产和居民消费，拉动经济增长的主要是出口、基建和制造业投资。
　　房地产链条疲软与市场年初判断基本一致，上半年房地产开发投资完成额同比增速下滑5.4%，相关链条上的产品服务走弱明显。上半年消费走弱则受到疫情意外冲击。与疫情关系较弱的出口、基建则持续超预期。上半年出口和基建投资同比增速分别高达13.2%和9.2%。
　　从结构平衡角度理解，上半年基建对冲了地产投资下滑，制造业投资和出口则对冲了国内消费下滑。
　　下半年经济韧性仍在，无需过度忧虑增长趋势
　　近期地产风险事件频出，市场对下半年经济转向悲观，股票、商品市场本周调整。
　　我们觉得上半年地产本就疲软（投资增速-5.4%），并未对经济带来实质拉动，我们预测下半年地产延续上半年疲软态势（投资增速-5.7%），地产投资尚处磨底之中。除非在去年低基数下地产进一步快速下滑，否则下半年地产投资疲软不构成下半年看空经济的主要逻辑。
　　我们预计下半年基建、出口仍然维持较高环比动能，整体增长中枢不必担忧。即支撑上半年增长的因素下半年仍将维持韧性，这决定了下半年增长中枢较稳。
　　我们还预计消费不太可能弱于二季度及上半年，社零同比回升的概率大。上半年拖累经济的消费，下半年对增长压力预计有限。
　　下半年经济的上限可能和下限风险
　　上限取决于疫后消费修复进展。服务业消费的恢复可分为两个阶段。第一阶段中，人流、物流恢复；第二个阶段中，服务场景恢复，偏改善型的餐饮、观影、娱乐等需求抬升。若下半年疫情不再大幅反复，当下疲软的内需有较大上升空间。
　　下限取决于地产是否失速。近期，部分居民主动“断供”停工项目房贷，触发市场对房地产链失速风险担忧。事实上，市场已经基于上半年房企拿地和销售表现，判定下半年地产投资持续低迷。下半年地产投资对经济拖累或已被充分预期。我们认为本轮居民“断供”规模有限，风险可控，后续或有政策跟进。虽然下半年地产是否失速下滑决定了下半年经济的下限，但我们觉得地产失速下滑的概率比较小。
　　风险提示：经济走势超预期；疫情发展超预期；海外地缘政治超预期；房地产超预期。