国盛证券-全面解读二季度经济：警惕回踩风险-220715

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　　事件：2022年二季度实际GDP同比0.4%（前值4.8%），三年平均增速3.8%（前值4.9%）；6月工业增加值同比3.9%（前值0.7%），三年平均增速5.6%（前值4.6%）；社零同比3.1%（前值-6.7%），三年平均增速4.3%（前值0.6%）；1-6月固投累计同比6.1%（前值6.2%），三年平均增速5.0%（前值4.7%），其中：地产投资同比-5.4%（前值-4.0%），三年平均增速3.5%（前值4.2%）；狭义基建投资同比7.1%（前值6.7%），三年平均4.0%（前值3.8%）；制造业投资同比10.4%（前值10.6%），三年平均增速5.1%（前值4.3%）。
　　核心观点：疫情巨大冲击下，二季度GDP仍能正增长，实属不易，主要靠的是5月底以来这波疫后反弹，体现为6月多数指标修复明显，需注意的是，地产投资继续下跌、青年失业率续创新高。往后看，继续提示：下半年经济复苏仍是大方向，但约束多、会波折，7月就很可能回踩；全年GDP增速目标将转向“保4争5”，下半年增速可能4-6%之间；下半年政策仍需全力稳增长、稳信心，当务之急是避免地产“硬着陆”，短期紧盯7月底政治局会议。
　　1、整体看，4月深跌、5月小跌，主靠6月反弹，二季度GDP仍正增长0.4%、实属不易。二季度GDP同比增长0.4%，略低于预期，季调环比-2.6%，指向疫情对二季度GDP的冲击约为4.1个百分点，其中：4月经济在疫情冲击下深度下跌，5月疫情减退、经济降幅收窄，6月经济企稳回升，这在发电耗煤、地产&汽车销售、PMI等高频指标也已有明确体现。
　　2、结构看，6月多数指标反弹明显，但地产投资续跌、青年失业率续创新高。关注几个重点数据：好的方面，6月社零同比升9.8个点至3.1%，地产销售同比升13.5个点至-18.3%，反弹幅度均较大；6月出口17.9%，再次大超预期；失业率降至5.5%，回到今年2月水平。差的方面，6月地产投资同比逆势下行至-9.4%，青年失业率升至19.3%、续创新高。
　　3、往后看，7月经济大概率会回踩，但下半年经济复苏仍是大方向，只不过约束多、会波折；继续提示，全年GDP目标将转向“保4争5”。短期看，积压需求释放完毕、叠加疫情冲击，要警惕7月经济回踩风险，但下半年大方向还是疫后复苏。目标方面，由于上半年GDP增长2.5%，若全年仍要5.5%，下半年需8.2%，无疑难度很大；若全年4%，则下半年需5.3%，因此，全年GDP目标可能转向“保4争5”，下半年大概率在4%-6%之间。
　　4、具体看，6月经济数据有如下特征：
　　1）消费端：6月恢复较快，下半年约束仍多。6月社零当月同比继续反弹至3.1%，好于市场预期。结构看，可选消费的文化办公用品、通讯器材、化妆品、家电、汽车等反弹最多。6月消费较快恢复，我们理解主因有二：一是政策刺激下汽车消费的带动、二是前期积压需求释放。7月全国疫情反弹，消费有二次回踩风险；下半年，随着国内疫情逐步受控，各地常态化核酸的推广，消费有望继续修复，但疫情、信心等约束因素仍较多。
　　2）投资端：地产投资逆势回落、制造业投资韧性，基建继续上行。
　　>地产销售继续反弹，地产投资逆势回落。6月商品房销售面积同比继续回升13.5个点至18.3%，地产投资当月同比则逆势回落1.6个点至-9.4%。6月地产投资逆势下行，尤其是拿地和新开工均继续探底，反映了短期内房企经营压力仍大，对未来悲观预期未有明显改善。往后看，如我们此前报告《当前地产压力究竟有多大？》中的分析，目前地产需求端面临预期恶化、杠杆高企、人口压力三重约束，政策端核心约束并未明显松动，供给端房企资金链紧张未有明显缓解，地产景气压力仍大。下半年稳增长需避免地产“硬着陆”，地产政策有望进一步松动，地产销售有望继续修复、但幅度可能偏弱；地产投资也将逐步触底回升。
　　>基建投资继续上行，后续空间仍大。根据统计局数据，1-6月广义、狭义基建投资同比分别为9.3%、7.1%，平均增速分别为5.4%、4.0%；当月同比分别为12%、8.2%，平均增速分别为6.6%、4.4%，均较5月继续走高；与6月沥青开工率、水泥发运率回升的走势一致。往后看，基建投资仍是稳增长关键抓手，更多增量政策有望陆续落地，后续空间仍大；实际增速取决于地产修复、隐性债务化解等多重因素，预计全年基建投资增速可能有10%左右。
　　>制造业投资韧性仍强，企业预期仍处低位。1-6月制造业投资累计同比10.4%，较1-5月微跌，韧性仍强；6月当月同比9.9%，平均增速7.3%，较5月回升。6月企业投资前瞻指数等小幅反弹，仍在低位，企业预期恶化仍然明显。全年看，制造业投资有望高增、韧性较强；但制造业投资与出口增速走势较为同步，预计下半年仍趋回落。
　　3）供给端：工业生产继续修复，汽车生产大幅反弹。6月工业增加值当月同比3.9%，较5月同比的0.7%继续反弹，季调环比0.84%，仍强于近年来平均水平，反映工业生产仍在修复。分行业看，汽车生产大幅反弹，同比16.2%，三年平均8%，出口链、基建链也回升较多。往后看，7月疫情反复，叠加积压需求释放完毕，7月工业生产下行压力仍存。
　　4）就业端：城镇失业率明显回落，青年失业率续创新高。6月城镇调查失业率下降0.4个点至5.5%，恢复至今年2月水平，大城市失业率也显著下降；但16-24岁青年调查失业率续升至19.3%，再创有数据以来新高，结构性就业压力仍然较大。
　　风险提示：疫情演化、外部环境、政策力度等超预期变化