开源证券-怡合达-301029-公司首次覆盖报告：本土优势叠加高效供应链管理，FA龙头未来可期-220715

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　　本土优势叠加高效供应链管理，一站式FA零部件龙头未来可期
　　国内FA龙头本土优势明显；受益于下游景气营收高增；海外供应受阻具有国产替代机会。我们预计2022-2024归母净利5.54/8.60/12.31亿元，EPS 1.15/1.79/2.56元，当前股价对应PE 58.27/37.52/26.21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　下游景气度高企，疫情之下国产替代加速
　　自动化市场加速扩张，新兴行业景气：据MIR测算，2022年我国自动化市场规模将达3196亿元，3年CAGR13.0%。新能源/光伏/物流等行业在发展大势和政策利好双重加持下带来全新增长点。海外供应阻塞，国产替代或补足缺口：2020年以来工业设备及零部件进口增长放缓；国内工业机器人产量迅猛增长，进口量与需求间存在缺口。怡合达作为国内FA零部件龙头，有望成为国产替代受益者。
　　顺应市场偏好，与龙头米思米差距快速缩小
　　FA模式顺应市场偏好：FA模式在中国等工业升级转型中前期地区蓬勃发展。代表企业米思米2011-2021年亚洲地区（不含日本）销售额CAGR达17.5%。与米思米差距快速缩小：两者在中国地区的营收倍数（米思米/怡合达）由2018年的5.4倍缩小到2021年的不到2.1倍，怡合达本土优势下差距有望进一步缩小。
　　本土优势明显，高效供应链管理着眼长期发展
　　本地化线上下协同发展：销售团队497人，在全国范围进行客户追踪拓展；2021年线上营收5.1亿元，同比增长164.1%。客户粘性强，客户数量和SKU品类高速扩展：2021年成交客户量2.8万家，73%有2次以上销售记录；电商年均新增客户1.8万个，客单价翻倍；SKU品类超125万，2018-2021年CAGR达30.4%。降本能力卓越：2021年毛利率41.6%，规模弱势下与米思米持平；净利率22.2%，是米思米的4倍。高效供应链管理巩固长期优势：密集式自动化立体库和ERP管理系统提升分拣效率，2021年订单处理量同比增长38.1%；出货总项次同比增幅42%。募投项目达产后规模效应增强，股权激励锁定核心人员。
　　风险提示：客户拓展不及预期，需求反弹不及预期，疫情反复及供应链风险