开源证券-山鹰国际-600567-公司首次覆盖报告：产业链延伸打造龙头优势，格局向好助力业绩增长-210714

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箱板瓦楞纸领军企业，长期看好行业格局优化，首次覆盖给予“买入”评级公司纵向推进产业链一体化，实现了产品多元布局，目前实现了造纸、包装、再生纤维三项业务协同发展。

外废令实施驱动行业格局向好，公司凭借成本优势，伴随旺季下游需求提升，有望获得更优盈利弹性。

我们预测公司2021-2023年归母净利润为20.12/23.76/26.67亿元，对应EPS分别为0.44/0.51/0.58元，当前股价对应PE为7.8/6.6/5.9倍,首次覆盖给予“买入”评级。

短期旺季到来提振需求，外废禁令驱动中长期格局向好需求端：短期来看，下半年传统旺季可提振需求，箱板瓦楞纸下半年的消费量一般在全年占比54%-58%，伴随需求端状况改善，纸厂下游预计由去库存转为主动补库存，库存拐点有望出现。

供给端：（1）外废禁令实施后，国废供需缺口走阔，国废价格中枢震荡抬升，原料价格抬升提高成本加筑壁垒，龙头公司布局海外废纸浆产线更具优势，中小产能有望加速出清，中长期来看行业集中度有望进一步提升。

（2）高低端箱板盈利分层，行业龙头凭借设备、工艺和客户资源优势布局高端产品以获得更优的盈利弹性。

伴随旺季来临，需求端向好，供给端中小产能出清，供需缺口走阔有望推动纸价上行。

产业链一体化筑成本优势护城河，生态互联平台开拓长期发展空间（1）公司较早建立海内外废纸回收体系，目前已在美国、欧洲、澳洲、日本设立基地。

同时前瞻性布局再生浆项目，加快废纸浆产能落地以保证原料供应，在外废令实施情况下成本优势凸显。

2019年收购凤凰纸业后，开启12万吨再生浆技改项目；2020年启动泰国110万吨再生浆项目，到年底已投产70万吨，同时启动欧洲32万吨干浆项目；与战略伙伴达成协议，外购再生浆30万吨。

预计2021、2022年新增废纸浆产能184万吨。

自备电厂提高能源自给率，有效降低能耗成本，公司自发供电比例将从74%提升至97%，吨纸能耗成本有望降低196元/吨。

（2）自建加并购持续扩张产能，提高市占率。

公司构建全国布局生产体系，发挥区域协同优势。

（3）产业链向下游包装延伸，包装+云印业务长期发展空间较大，第二成长曲线逐步显现。

风险提示：原材料价格波动，需求不及预期，纸价下跌，产能不及预期。