中信证券-台积电-TSM.US-2022Q2季报点评：三季度指引超市场预期，HPC贡献主要增量-220715

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　　台积电2022Q2营收181.6亿美元，接近指引上限（此前指引176-182亿美元），其中先进制程（≤7nm）贡献过半，主要受高性能计算HPC、IoT与汽车需求所推动。Q2毛利率59.1%，同比+9.1pcts，环比+3.5pcts，主要受益于成本下降与价值销售。公司预计Q3营收198-206亿美元，毛利率接近60%，指引超市场预期。展望未来，预计全年产能将持续供不应求，过剩库存的调整将持续到2023H1。未来数年预计HPC将贡献最大增量，长期收入CAGR将达15%-20%，用于HPC与智能手机领域的3纳米制程计划于下半年投产，而更先进技术的2纳米制程计划于2025年量产。我们维持对公司中长期乐观态度，短期来看，下游的强劲需求以及健康的产能利用率将提供业绩支撑，公司N3节点的投产预计将在明年开始贡献业绩。长期角度，在终端硅含量提升以及5G&HPC结构性需求增长的背景下，公司料将持续处于有利地位。
　　▍Q2财报：业绩接近指引上限，需求主要来自高性能计算HPC。1）业绩概要：2022Q2实现营收181.6亿美元，接近业绩指引上限（176-182亿美元），同比+36.6%，季度环比+3.4%，主要原因系高性能计算HPC、IoT与汽车需求增长迅速；实现归母净利润80.57亿美元，同比+76.4%，季度环比+16.9%；实现EPS 0.31美元，同比+76.4%，环比+16.9%。Q2毛利率59.1%，同比+9.1pcts，环比+3.5pcts，主要原因系汇率变化、成本下降及价值销售（value selling）等贡献，ROE39.4%，同比+12.1pcts，环比+3.2pcts。2）收入结构：按制程拆分，先进制程收入占比51%（其中5nm为21%，7nm占比为30%），16nm占比为14%，16nm以上占比为35%；按应用领域，HPC、IoT、汽车相关为主要驱动力，智能手机/HPC/IoT/汽车/DCE业务占比分别为38%/43%/8%/5%/3%，季度环比增长分别为3%/13%/14%/14%/5%。3）其他：应收账款周转天数环比下降1天至37天，存货周转天数环比增加7天至95天，主要受原材料备货增加影响。2022Q2资本支出为73.4亿美元。预计公司2022年税率为10%-11%，考虑部分免税政策到期，预计2023年公司税率将上涨。
　　▍先进制程：公司3纳米制程计划于下半年投产，2纳米制程计划于2025年量产。1）N3节点：3纳米制程按日程将在2022H2投产，预计收入贡献将从2023H1开始，且全年平缓上升，将为智能手机与HPC提供支持，届时3纳米制程将会是PPA与晶体管中最为先进的半导体技术，成为台积电的长期业绩支撑。2）N2节点：2纳米制程正按进度开发，公司预计将在2024年风险生产，在2025年量产。N2提供了全节点的性能和功率优势，以满足日益增长的节能计算需求，N2相比于N3E，在同等功耗下计算速度提升10%-15%，在同等计算速度下功耗降低20%-30%。
　　▍Q3业绩指引：超市场预期，长期毛利率将保持在53%以上。公司预计2022Q3营业收入198-206亿美元（市场预期184亿美元），毛利率57.5%-59.5%（市场预期56.3%），营业利润率47%-49%（市场预期45.5%）。汇率带来的毛利率上涨被预期的通胀及原材料、电力价格上涨抵消。长期来看，尽管盈利能力受通胀成本上涨、制程工艺复杂性增加、对成熟节点的投资、海外产能扩张等多种因素影响，公司预计长期毛利率仍可达53%或更高。
　　▍未来展望：库存调整料将持续至2023H1，HPC贡献最大增量。1）市场分析：面对智能手机、PC与消费终端市场的增长减弱，供应链已采取行动，预计2022H2存货水平将保持下降，过剩库存的调整需要几个季度，预计将持续至2023H1。数据中心与汽车相关细分市场保持稳定，公司将调整产能以支持该领域。2）近期展望：公司预计2022年产能仍将保持供不应求，全年业绩增长保持在30%左右（按美元计算）。下游应用方面，公司预计HPC将成为长期增长的主要引擎，并在未来几年为公司收入增量做出最大贡献，产能利用率在2023年将保持健康。3）长期前景：公司预计未来几年长期收入CAGR为15%-20%；长期看，终端硅含量将以中高个位数的速度提升，原因是制程技术的演进和功能增加，主要体现在数据中心、5G手机与汽车领域。
　　▍风险因素：全球宏观经济波动导致下游HPC、智能手机、IoT与汽车需求不及预期风险；3纳米与2纳米先进制程演进速度不及预期风险；人工成本增加与核心技术人员流失风险；半导体行业竞争加剧风险；全球疫情控制不及预期风险；地缘政治冲突导致全球流通受阻风险等。
　　▍投资建议：考虑到下游HPC需求的持续强劲、公司在先进制程领域的长期布局与健康的产能利用率，公司业绩将获得有力支撑。根据路透一致预期，公司2022-2024年净利润分别为300/309/396亿美元，对应PE分别为14/14/11倍。目前公司估值处于历史区间下沿(PE11-27x)，反映市场对本轮半导体周期下行悲观预期，我们看好公司中长期投资价值。