浙商证券-上机数控-603185-Q2业绩大超预期；向上一体化不断打开增长天花板-220714

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　　2022年上半年业绩：同比增长84%~95%；盈利能力局行业领先
　　1）2022上半年业绩：归母净利润预计为15.6-16.6亿元，同比增长84%至95%。扣非后归母净利润预计为13至14亿元，同比增长63%-75%。
　　2）2022年Q2单季业绩：归母净利润预计为9.1-10亿元，同比增长69%至88%，环比Q1增长38%-53%。扣非净利润预计为7.8-8.8亿元，同比增长58%-79%，环比Q1增长50%至69%。硅片端：我们预计公司Q2单瓦盈利已达1毛以上，核心受益于二季度硅片价格提升+公司自身切片产能进一步提升。硅料端：公司参股新疆协鑫5%股权，受益二季度硅料价格高位带来的高盈利（非经常性损益）。产能：目前公司产能已达30GW、并计划再扩40GW。如未来70GW全部达产，保守假设单瓦盈利如下滑至0.05-0.06元，对应净利润35-42亿元。
　　3）非硅成本：2021年占比总成本12.23%，其中电费占比总成本1.97%，已处于行业领先水平。我们判断公司非硅成本已与行业龙头无太大差异，盈利能力之差更多来自硅料端+切片端。
　　4）硅片订单：目前公司客户已覆盖优质组件设备龙头企业+电池片龙头企业。2022-2025年已合计签硅片订单近473亿元（按照签单当时PVInfolink报价）。
　　有别于市场认知：硅片高盈利周期将维系；上游供给保障充沛；成本有较大下降空间；向上一体化打开成长空间
　　1）【市场担心硅片价格战】我们认为硅料+石英砂双紧背景下，导致未来1年行业仍将是硅片产出不过剩的格局，不必担心硅片行业价格战发生。
　　2）【市场担心公司硅料+石英砂紧缺】我们预计公司上游供给保障充沛。2021年公司在硅料紧缺背景下，产能利用率达96%、产销率高达92%，历史验证公司在原材料端具强保障能力。
　　3）【市场担心公司与硅片龙头成本差异】2020Q3到2022Q2其中7个季度单瓦净利均超0.09元。我们判断公司非硅成本已与行业龙头无太大差异，未来盈利之差更多来自硅料端+切片端。公司已在硅料端向上一体化布局，同时补足配套切片产能，成本管控有望进一步提升。
　　4）【市场担心公司中长期成长空间】我们认为，公司沿“硅片设备+硅片+硅料+工业硅”产业链一体化布局；将不断打开增长天花板。硅料为光伏投资壁垒高领域，有助于保障公司硅片的原材料供应，提升公司行业综合竞争力和盈利能力、解决硅片单一环节的盈利波动风险。
　　投资建议：高成长、低估值；“硅片+硅料+工业硅”一体化布局稀缺标的
　　预计2022-2024年归母净利润34/60/69亿元，同比增长99%/77%/14%；PE为20/12/10倍，PE估值低于行业水平。维持“买入”评级。
　　风险提示：大幅扩产导致竞争格局恶化、硅料涨价影响终端需求、技术迭代风险。