海通国际-中国财险-2328.HK-中国产险市场绝对龙头，看好承保端保费增长与盈利能力双重改善-220714

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　　稳坐国内产险行业第一的绝对龙头，ROE表现位居同业前列。1）2022年5月末中国财险市占率为34%，较年初有所提升，超过平安产险与太保产险市占率之和，始终稳居国内产险第一。2）2012-2021年中国财险ROE平均水平为17.1%，相比国内外同业公司仅略低于平安产险（ 20.3% ）与前进保险（21.8%），明显高于太保产险（11.9%）等公司。
　　核心竞争优势：更庞大的服务网络、更强的精细化管理能力。1）坐拥庞大分销网络，直营渠道建设提升渠道把控能力。公司拥有遍及全国城乡约1.4万个分支机构和服务网点，客户触达和服务能力极强，品牌优势明显。2019年以来持续加强直销渠道建设，2021年占比已达29.0%，较2018年提升8.4pct，直销直控能力显著提升。2）强大的精细化管理能力，带来稳定的承保盈利水平。中国财险作为财险市场龙头，具有显著的数据优势、网点优势和渠道话语权优势，可以在规模效应下获取低成本和更大利润空间。2022Q1公司综合成本率为95.6%，优于平安产险（96.8%）和太保产险（99.1%）。
　　承保端：车险保费复苏+非车险承保盈利改善，业绩改善空间大。1）车险：保费增速持续跑赢行业，家自车占比提升增厚盈利空间。①由于车险综改已满一年，车均费率企稳甚至回升，保费增长明显复苏，自2021年6月以来公司车险单月增速持续跑赢行业。②着力发展质地更优的家自车业务，2021年家自车承保数量和保费占比分别为82.2%和71.4%，均为近年来最高值，市场份额达33.8%，同比+1.4pct。③车险承保盈利能力强，2013-2021年公司承保利润率平均领先行业2.5pct。2）非车险：力推业务结构优化，综合成本率预计明显改善。①2016-2021年非车险保费复合增速达17.8%，2022年5月末非车险保费占比已超50%，是拉动总保费增长的重要动力，其中意健险、责任险、农险增速最快。②2022年公司着力优化非车险业务结构，主动压降赔付率较高的雇主责任险等部分业务，预计整体综合成本率和承保利润规模将有明显改善。3）我们预计，若公司2022年车险COR维持98%左右，非车险COR降至100%以下，则承保利润同比增幅约在100%-200%之间，业绩改善空间大。
　　投资端：资产规模稳健增长，投资收益率保持稳定。1）2021年末公司投资资产规模达5341亿元，2016-2021年复合增速达7%。
　　其中现金和定期存款、股票和基金占比明显高于同业，债券投资占比相对较低，无负债成本使公司投资策略更为灵活。2）2016-2021年总投资收益率保持在4.5%-5.3%之间，净投资收益率保持在3.5%-4.2%，稳健的投资收益率水平有利于维持稳定的ROE表现。
　　承保端基本面改善预期+高股息率+低估值，“优于大市”评级。中国财险2022年车险保费复苏+非车险承保盈利改善，承保端基本面整体向好。2021年公司分红率保持稳定为40%，股息率7.5%。中国财险当前股价对应2022EPB仅0.71倍，估值处于低位。参考可比公司估值，我们给予1.0倍2022EPB，对应目标价为人民币9.93元，基于人民币：港币=1:1.1722的汇率，折合目标价为11.64港元（原目标价11.28港元，0.95倍2022EPB，人民币：港币=1:1.1955），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）商车费改使行业承保利润持续承压。