光大证券-华阳股份-600348-投资价值分析报告：从无烟煤龙头到钠电池材料龙头-220714

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　　公司为国内无烟煤产量最大的上市公司：无烟煤为国内稀缺煤炭品种，2016年国内无烟煤储量仅占全国煤炭总储量的13%。2021年全国无烟煤产量最大的省份是山西，产量达到2.26亿吨，占全国的64%；产量最大的上市公司为华阳股份，2021年产量达到4610万吨。
　　无烟煤业务提供较好自由现金流，钠离子电池业务助力公司二次成长：公司自2003年上市起归母净利润一直为正值，我们更关注公司的自由现金流，公司上市的19年内自由现金流仅6年为负值。公司和钠离子电池龙头中科海钠紧密合作，对其权益持股比例为7.75%，华为旗下投资机构哈勃也入股中科海钠，持股13.33%。公司通过华钠铜能、华钠碳能以及华钠芯能三家子公司分别布局钠离子电池正负极材料各2000吨、电芯及Pack 1GWh。除钠离子电池外，公司也布局光伏组件和飞轮储能业务加快转型。
　　钠离子电池碳基负极材料助力无烟煤向高附加值材料转变：当前无烟煤主要应用于电煤和化工煤领域，但无烟煤同时也是优质的负极材料原料，通过裂解无烟煤获得的碳材料储钠容量高、循环稳定性好、成本低。当前中科海钠采用Cu基层状氧化物正极和无定型碳负极路线，产品性能处于行业领先。
　　预计2026年钠离子电池潜在可替代的市场空间215.6GWh：基于碳酸锂价格15万元/吨和碳酸钠价格0.2万元/吨的前提，钠离子电池材料成本较锂离子电池将下降30%-40%。根据我们的测算，预计2026年钠离子电池潜在可替代的市场空间215.6GWh，接近于2021年全国动力电池产量219.7GWh。假设2026年钠离子电池的替代比例为35%，则钠离子电池替代规模约为75.5GWh，对应产值约362亿元。
　　全球钠离子电池技术百家争鸣，预计产业化最快有望2023-2024年实现：全球范围内，以国内中科海钠、宁德时代、钠创新能源以及国外Faradion、NatronEnergy等为代表的企业已率先开启钠离子电池的商业化探索，大部分企业已经实现了小规模的试产。预计钠离子电池产业化最快有望2023年-2024年实现，2025年-2027年可以实现规模化的成熟应用。
　　盈利预测、估值与评级：预计公司2022-2024归母净利润分别为55.9亿元、58.1亿元、60.5亿元，同比增长58.2%、3.9%、4.1%，当前股价对应PE分别为6.2X、6.0X、5.8X。鉴于公司无烟煤龙头的行业地位以及钠离子等新能源布局后的二次成长，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：煤炭价格下滑，钠离子电池布局进度不及预期等。