华安证券-固定收益深度报告：执果索因，谈城投研究的逆证法-220714

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　　主要观点：
　　风险完全暴露之前，城投平台都经历了什么？
　　5家主体曾出现非标或贷款负面事件。基于融资方理性假设下，城投债务风险的总是逐步提升，我们认为城投债券实质性违约的真正到来时点，应当在非标、贷款风险充分暴露之后，在此期间各类信用负面事件均会在不同程度上导致主体债务风险的提高。通过对部分风险已经暴露的主体进行历史回溯，无论是债务重组还是债券违约，包括兵团六师、呼和经开、青海省投以及吉林铁投等在内的多数主体此前都曾出现非标或贷款方面的负面舆情。
　　个体及区域视角看违约风险抬升路径
　　高成本非标→非标违约→贷款逾期。个体方面，今年5月，某中部省份经开区城投与金融机构协商贷款展期，事实上，该主体在2019年就曾举借过高成本非标产品。整体来看，该主体存在一条明确的，从高成本融资至银行贷款展期降息的风险抬升路径。区域方面，通过对某非标网红区域主体进行梳理后发现，在32家涉及非标负面的主体中，有9家主体曾出现过银行贷款的逾期或展期，且多数主体在披露日仍存在未结清余额；从最新披露时间来看，2022年该区域涉及非标负面的主体数有所下降，但贷款逾期主体数大幅上行，我们认为这是债务风险步入新阶段的重要体现，即从非标负面至贷款逾期的风险抬升路径。
　　城投债务风险的“阶段论”与“逆证法”
　　城投债务风险的阶段论。基于融资方理性假设下，在综合考虑各融资渠道违约成本后，我们对于各类负面事件对应风险阶段作如下划分：①举借高成本非标（租赁/信托/定融/逾期商票）、②非标违约（利息逾期、本金逾期/展期、实质违约）、③贷款违约（利息逾期、本金逾期/展期、实质违约）；④债券违约（技术性违约、实质违约）。
　　199家主体存在不同程度的债务风险。根据以上划分标准，基于公开负面事件统计，我们共梳理出199家主体存在不同程度的债务风险，其中137家主体仍处于风险程度相对较低的第一阶段，44家主体当前处于第二阶段，而有18家主体当前已处于第三阶段。从风险抬升情况来看，在44家阶段二主体中，有5家主体曾经举借高成本非标或出现商票逾期（阶段一）；而在18家阶段三主体中，有17家主体曾出现过非标负面（阶段二），另有1家主体曾举借高成本定融（阶段一）。
　　强化刚兑？风险定价？弥补信息差？——基于逆证法的有关思考
　　今年以来，城投平台的债务重组、银行贷款展期事件屡见不鲜，再度将城投债务风险的话题推上风口浪尖，也引发了我们对于城投研究的进一步思考。
　　1）非标、贷款风险的暴露还能否强化债券品种的刚兑信仰？
　　非标违约事件的出现确实能够起到一定强化作用，一方面，这是城投主体在权衡各融资渠道违约成本后做出的损失最小化决策，在理性假设下，城投会优先兑付违约成本更高的债券等公开品种，因此非标的违约可以理解为城投平台在面临偿债压力时做出的合理取舍；而另一方面，基本我们对城投融资渠道及违约成本的分析，在非标融资与债券融资之间，还存在一层银行贷款融资，其违约成本介于前两者之间，因此在理性假设下，非标违约至债券违约之间还存在一层缓冲，这也是城投刚兑信仰不破的最后保障。
　　但今年以来，随着城投贷款逾期或展期事件持续发酵，城投债务风险再上新台阶，或将迎来新的“里程碑”。在此背景下，债券违约事件不再遥不可及，风险完全暴露之前也不再具有更多的缓冲垫。因此我们认为，如果说非标负面事件仍能够强化城投债刚兑信仰，那么银行贷款的逾期则表明当前债务风险已击穿最后一层缓冲垫，债券违约风险已兵临城下，难言强化作用。
　　2）债务风险的提高是否已被市场充分定价？
　　从近期市场表现来看，城投信用利差仍在不断被压缩，当前已处于历史低位，等级利差同样出现收窄，似乎与城投债务风险抬升的逻辑相悖。但事实上，由于历年宏观环境差异，导致不同时期内投资者对于债券的风险偏好也会出现变化，当前利差的低位运行主要原因在于城投债投资需求的旺盛，导致部分投资者风险承受能力出现被动提升。但从债券投资的长久期来看，短期内由需求侧主导的牛市会随着需求回落而逐步回归理性，由此导致的估值回落将是投资者主要承担的风险。
　　3）逆证法vs基本面，孰优孰劣？
　　从本质上讲，一家主体的经营及财务基本面是决定该主体违约风险最直接的因素，因此我们可以对主体披露的财务数据进行分析，通过各类指标观测主体的盈利能力、营运能力及偿债能力等等。但由于城投经营业务的特殊性质，一方面其业务对手方主要为地方政府，另一方面工程建设相关的业务内容也使得城投平台回款周期相对较长，因此，单从基本面角度进行分析很容易导致投资人与城投主体之间存在信息差；在此背景下，采取逆证法能够更好弥补该信息差，其主要逻辑在于尊重事实结果，执果索因，通过主体当前已出现的风险舆情来反推主体当前所处的债务风险阶段，并能够对基本面分析的结果进行反向印证。因此，逆证法与基本面分析，二者各有千秋，难言优劣，唯有综合使用，方可对主体债务风险形成更加真实及准确的认知。
　　风险提示：城投债流动性风险和技术性违约风险，数据来源失真风险。