德邦证券-力挽狂澜的那些事：危机模式复盘与社融脉冲测算-220714

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　　导读：4月下旬以来，我们发布《市场症结与曙光》系列研究，4月27日联合行业召开《曙光初现》主题会议：“5月拥抱曙光，症结之一的上海疫情逐渐弱化，权益迎来宝贵窗口期”得到验证。往后看，市场回升力度、持续性与政策刺激密切相关。在过去危机爆发，亦或是经济衰退期，政策往往逆周期力挽狂澜。在这样的背景下，我们推出《力挽狂澜的那些事》系列研究，本文为合集。
　　1998年:亚洲金融危机叠加洪涝灾害，中国经济陷入通缩。1994年恶性通货膨胀下，CPI最高一度冲至27%以上，为抑制通胀，政策基调转向紧缩。1993-1996年中国经济呈现软着陆态势，但在亚洲金融危机冲击下，经济开始陷入通缩格局：1997年H2经济仍然不断下滑，Q3/Q4增速均破9，1998年增速继续下行，全年增速为7.85%，进出口总值下半年当月同比均为负值。并且通胀方面，1997年12月CPI破1，1998年全年有10个月为负值，1999年全年为负。1998年年中财政转向积极托底经济，上市公司盈利下半年修复。1998年7月以后财政由“适当从紧”转向“积极”，下半年开始发行1000亿长期建设国债，另外还发行了2700亿元特别国债补充国有行资本金，财政赤字扩大至922亿，同比增58%。财政发力下，全年城镇固定资产投资基建分项同比为34.6%，前值为19.9%，GDP从Q3开始止跌回升，全年增速为7.85%，接近年初制定的8%的目标。A股上市公司业绩1998年H1走弱，H2修复，全年净利润中位数为3.17%。1996-1997年牛市后，市场降温，1998年深圳成指维持弱势，个股表现尚可，A股市场冲击不大。港府全力应战，金融保卫战取得胜利，恒指走出深V。由于当时香港处于风暴中心，索罗斯等国际炒家对香港金融市场形成冲击，恒生指数受影响较大。恒生指数从1997年8月的高点至1998年8月，最大跌幅超过60%，8月香港金融管理局投入资金，全力托底股市，股市从底部开始反弹，出现“大奇迹日”，1998年是一个深V行情，全年跌幅为-6.3%。
　　 2008年:全球金融危机，基建力挽狂澜。2008年，美国次贷危机席卷全球，国内地震灾害爆发，经济2008年H1降速，Q4开始失速。决策层密集出台政策，力挽狂澜，2018年11月国常会部署10项措施投资4万亿元发力稳经济，“铁公机”等基建、灾后重建等项目是政府投资的重心，占比超过60%。配套政策上，地方政府的投融资能力大幅增强，地方融资平台逐渐兴起，地方政府债2009-2010年发行4000亿元。基建投资空中加油，在2008年、2009年累计同比增速分别为22.7%、42.2%，拉动整体投资上行；GDP2009年逐季提速，Q4达到11.9%。房地产、汽车在政策强力刺激下，2009年也出现V型反转。1）2008年房地产的政策组合拳包括：契税下调，免税印花税、土地增值税，贷款利率下调（贷款利率下限、公积金贷款利率），最低首付比例调整为20%等。商品房销售额2009年全年两项同比增速达75.5%，销售端的景气也传导至新开工。2）汽车刺激政策密集出台，包括：减收增值税以及车辆购置税、购车给予补贴（新能源汽车、提前报废、汽车下乡）。汽车产量在2009年也出现大幅回升。2009年第一波金融、周期领涨，第二波消费、成长领涨。4万亿部署以后，2008年11月至年末市场逐步企稳，走出至暗时刻，2009年上证指数大涨80%，周期行业是反弹旗手；节奏上第一波（至7月）金融、周期领涨，第二波（至年底）消费领涨。2009年汽车、煤炭、有色金属、家用电器、电子是涨幅最高的五个行业，涨幅分别为241.0%、203.5%、180.0%、153.8%、145.2%；电力设备、通信、传媒、公用事业、建筑装饰涨幅分别为78.7%、78.3%、77.1%、52.1%、37.3%。2010年市场走出深V，7月初为拐点，全年消费、成长领涨。全A两非的ROE底在2009年Q2出现，业绩底由于以盈利的同比形式体现，因此见底时间早于ROE，在2009Q1。风格上来看，消费风格ROE在2009年Q4创2008年以来新高，周期风格修复幅度最大。
　　2015年：三期叠加，又遇外需走弱。决策层在2014年初判断，国内经济处于“三期叠加”阶段：经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期，2015年国内高库存、结构性产能过剩等问题愈发严重，另外外需也开始明显走弱：国际贸易萎靡不振，加上国际市场上贸易保护主义逐渐抬头。经济下行压力不断加大，2012年以后GDP同比增速逐步下台阶，2012年破8，2014年破7.5，2015年Q4单季度跌至7%以下。政策托底经济。2014年H2开始，房地产政策出现松动：多次降准降息，首付比例多次调低、营业税减免、契税减免等等组合拳，还有PSL工具解决棚改货币化安置的资金问题。基建方面，政策推广鼓励PPP模式创新投融资模式，2016-2017年PPP项目快速扩容；并且政府预期财政赤字目标也大幅调高。另外，汽车政策有购置税减免和新能源汽车补贴政策持续。政策组合拳出击下，房地产投资一举扭转颓势，汽车产销回升，基建投资也维持在高位，稳住经济。行情从弱反弹到板块分化，消费贯穿始终。2016年2月以后市场也呈现出类似2009年的普涨的特征，但弹性远不如当时，全年宽基指数大部分是下跌的，风格上消费、周期领涨。2017年行业则呈现出了更大的分化，ROE成为审美标准，食品、家电以及金融板块等领涨。在这一轮经济上行中，周期风格的ROE改善最明显，而消费风格的ROE2016年开始则稳步上行，在2018年Q2反超了趋势性下行的金融风格2020年政策与当前对比：汽车、地产行业刺激政策力度已经超2020年。1）本轮汽车支持政策已经形成挖掘下沉市场+大城市放开限购+购车补贴等一套组合拳。并且目前此次政策力度在历史上也是空前。参照过往经验，政策落地以后汽车产销往往回暖。叠加疫情得到有效控制，预计汽车行业景气度有望回升；2）房地产方面高层定调相对2020年2-4月更加丰富，增加了因城施策、支持刚性和改善性需求、优化预收资金监管等表述。从首付比例下调、限购限售取消等措施来看，各地出台的房地产政策的力度也较2020年更大。并且2020年下半年房地产市场回暖，政策边际收紧。下半年或继续补充弹匣保持支出强度。1）项目端，2022年至5月发改委审批核准的投资项目总投资额为6542亿元，超2019、2020年上半年；2）财政收入端，现阶段对比2020年较为接近，包括专项债（少1千亿）、赤字率（少4千亿左右）、特别抗疫国债（少1万亿），央行等机构上缴利润（可能多1.65万亿，但大概率少于这一规模）；3）下半年或需要补充弹匣。一是疫情冲击叠加减税降费，公共财政收入已经弱于去年同期；二是财政的第二本账——政府性基金收入也大幅低于往年；三是上半年专项债、利润上缴大部分完成，若下半年经济恢复较慢，则需要扩充弹匣来保持财政支出强度。2020年Q1新冠疫情仅中断消费ROE回升趋势1个季度，消费领跑全年。1）消费风格2019年开始ROE就处于持续回升态势，一直回升至2021Q1，仅仅是在2020年Q1由于疫情影响出现下行。周期、成长的ROE在2020年以后出现抬升，但金融ROE整体仍处于下行态势。2）消费领涨，周期、成长跟涨，金融表现乏善可陈。2020年2月3日-2020年6月消费与成长风格领先，其他风格涨幅落后，2020年7月开始全行业均出现大幅普涨。此后至2021年2月，金融、稳定风格未能再次超过2020年7月的高点，而消费、周期、成长风格则震荡上行。
　　信用视角下的股市节奏。1）2022年宏观杠杆率大概率出现提升。根据宏观杠杆率=总债务/GDP，若今年总债务增速要大于等于2020年的12.45%，则今年杠杆率水平可能达285%以上。2）2020年社融/信贷脉冲的节奏基本与股市一致。3）预计社融脉冲后续节奏可能相较2020年更加平稳。从社融结构来看，政府债明显前置，并且居民的中长贷目前仍然较为低迷，趋势尚待扭转，预计后续的社融脉冲更加平稳，斜率可能不会像2020年这么大。预估全年新增社融为34.6万亿，对应社融脉冲在27.97%-28.77%，低于2022年6月的28.98%，这也意味着下半年或仍然需要信用端的继续发力。
　　风险提示：经济修复程度弱于预期，海外下半年或有衰退风险，海外紧缩进一步提速政策宽松不及预期等。