东方证券-哔哩哔哩~SW-9626.HK-首次覆盖报告：泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期-220714

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　　核心观点
　　多元化创作者积累深厚，拓宽产品形态适应新需求。从内容供给来看，B站作为以PUGC和UGC为主的平台，丰富的内容对用户兴趣捕捉更精准，创作者积累深厚且差异化特征显著（创作者工具具有较高的独立性，活跃UP主覆盖度高）。从内容消费来看，25岁以下的年轻人内容消费市场红利仍在，内容多元化支撑从垂类向泛化平台转型，用户空间进一步拓展。在产品形态上，公司加强OTT场景和短视频模式拓展，在阶段性月活目标完成后，DAU将成为公司在用户层面增长的重点。
　　平台拓圈过程中，社区生态发生了怎么样的变化？内容拓圈过程中，抓住疫情带来的机遇，创作者高速增长带动社区完成了内容泛化。结合美食分区300万条视频数据，内容供给和消费紧密相关，20-21年初在供给和消费实现了爆发性增长。中腰部UP主保持成长性，早期头部UP主带动社区的成熟，19年播放量峰值占比41%（21年下降为29%），流量向中腰部UP主倾斜，视频平均播放量和占比提升，保证新人UP主的成长。社区优质内容高互动性，用户泛化下互动由弹幕向点赞变迁，但头部UP主这一变化较弱，核心用户依然保持高活跃度，正向反馈持续。
　　对比来看，公司商业化能力仍处于早期，20-21年完成基础设施搭建下，各个板块差异化特征成熟，22-24年进入商业化验证时期。游戏板块处于自研的转型期，收入增长受行业政策及格局影响较大，预计23-24年自研游戏对利润弹性贡献大。非游戏板块都逐渐形成了自身特色，广告业务强调自身品牌广告的长期价值，打通优质UP主商单与信息流广告投放的链路，同时story模式也将有效带动库存和广告价格。直播业务通过早期的人才和版权的引入，已成为社区生态的重要组成部分，分成比例逐步向成熟平台过度，对利润拖累降低。长视频内容强调精品化自制，量入为出下多元化内容与社区生态互补性强。
　　盈利预测与投资建议
　　公司作为国内重要的视频平台，内容和场景拓展支撑平台用户持续增长，良好的社区氛围和用户高留存率为商业化奠定空间，公司22年开始提升商业化重要性，我们预计22-24E收入分别为227/297/383亿元，盈利能力逐步改善，采用可比公司估值法，选取同类互联网公司，对应22年PS为3.4x，对应市值768亿元，汇率0.86（20220713），对应目标价229.5港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　商业化进程不及预期；行业竞争加剧；假设条件变化致测算不准确；疫情的不确定性。