东方证券-6月美国CPI数据点评：通胀高光，映衬衰退-220714

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　　美东时间7月13日，6月美国CPI数据发布，同比增速再次创出新高，美国通胀进入“9”时代。但通胀的高光却并不再成为当下市场聚焦——
　　一方面是6月CPI增速上行趋势已在预期之中。而由于6月通胀读数占尽汽油价格走高、汽车价格走高、租金价格坚挺等诸多支撑因素，而伴随经济的衰退压力加大，油价在6月下旬转下行，通胀破9之后，未来再向更高层次进发难度加大，短期内环比增速可能下行；
　　另一方面，我们看到市场似乎正在穷尽对通胀风险本身的情绪反馈。通胀超预期后，美股波动幅度有限，长端美债利率甚至下跌。衰退交易仍是未来主导市场走势的要素：通胀高企/顽固→紧缩/衰退预期强化的逻辑链条之下，通胀创出令人咋舌的新高，大概率只会进一步强化衰退预期和衰退交易。
　　食品、能源、汽车、租金、服务，构成6月CPI的主要贡献来源。食品、能源项仍然稳定发力，对6月美国CPI同比增速拉动分别为1.6%、2.8%。通胀的另一半则来自于核心项的贡献，核心项目当中，商品通胀的同比增速拉动0.9%，绝大部分来自于新车、二手车拉动（合计0.5%），服务通胀的同比增速拉动4.3%，其中住宅租金拉动2.5%。通胀读数趋势和结构与我们此前展望并无方向性偏差。向后看，由于汽油价格从6月下旬开始下降，能源通胀的走势可能短期就会出现逆转，这加大了通胀增速后续上行的难度。而核心通胀则继续受到租金和除租金外的服务通胀支撑，这也是我们一直以来强调的通胀顽固主因—租金走势滞后于房价走势，当前美国房地产市场虽然在按揭指数、新屋许可等指标上呈现出下滑迹象，但是传导至房价，再到租金仍然存在相当的时滞，这意味着租金仍将在未来一段时间维持高位。
　　美股小幅下跌，美债短端收益率上行而长端疲弱，进一步印证衰退交易仍是市场交易的宏观叙事主线。破9通胀读数落地后，美股开盘一度大跌，而后反弹收复失地，其中纳指完全修复跌幅，道琼斯工业指数、标普500小幅下行。债市方面动向更加值得关注：美债收益率在短促上冲之后转下行，2年期美债收益率小幅上行，而10年期美债收益率转跌。短端收益率上涨而长端转跌，意味着通胀超预期主要促动近期加息节奏上修，在中期则进一步强化了衰退（货币政策转降息）预期。破9通胀未能助推长端美债利率上行，意味着我们自6月以来提出的长端利率筑顶判断进一步印证。随着期限利差在水平线（0）之下继续下探，衰退预期还会持续强化。
　　后续关注：7月FOMC大幅加息可能性、美股财报季、Q2GDP。其一，在6月美联储意外加息75bp后，我们提出美联储尝试建构基于经济基本面指标表现的政策反应函数，即超预期通胀对应超预期加息。这一反应函数意味着7月FOMC会议仍有相当可能性出现大幅加息。根据通胀读数之后的最新市场定价，7月会上已经出现了100bp加息的可能性预期。如果月末出现75/100bp加息的靴子落地，将带动短端美债收益率新一轮上冲，并加重衰退担忧；其二，7月下旬美股财报季拉开帷幕。此前美股盈利面预期并未下修，随着经济增长压力的明显加大，本轮财报窗口有可能成为美股盈利下修的起点，这可能带来美股回调目标位的下修。而美股作为经济周期领先指标，又会反身性强化衰退氛围；其三，美国Q2GDP读数将在月底确认。技术上连续2个季度的经济负增长基本确认衰退，因此7月底也是首度测试衰退的时间节点。整体来看，7月后半段市场衰退交易进一步发酵的可能性较大，在这一过程当中，即期加息节奏将会加快，而远期加息预期可能松动，长端美债收益率上行受阻，美股可能伴随盈利预期下修而向下寻找新的回调目标位。受益于利率上行趋势的受阻，对利率更加敏感的科技成长风格相对表现受益，而对经济周期暴露较高的周期性板块依然承受更大压力。但是整体上美股趋势将主要表现更大的回调压力。
　　风险提示
　　地缘政治走向的不确定性；大宗商品价格大幅波动的风险。