中信证券-中远海能-600026-投资价值分析报告：蓄势以待，弹性可期-220714

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　　中远海能已打造成油运规模第一梯队，外贸油运带来周期弹性，内贸油运&LNG业务提供业绩压舱石。复盘历史：OPEC增产、产油国价格战驱动油价回调提振原油运输和储存需求，其中2014~2015景气周期中远海能PB最高升至2.6倍左右。供给端偏紧背景下，补库需求的拐点临近及原油贸易路线可能重构或将驱动油运行业于2022H2或2023H1开启上行周期。截至2022年6月VLCC在手订单运力仅占现有运力5.5%，占船龄15年以上运力的24%，在手订单难以满足替换需求，船队老龄化叠加环保公约即将实施或将加速拆船，供给紧平衡具有较强的确定性。预计补库需求将主导未来需求恢复，俄乌冲突或重构原油贸易路线，小船收益有望逐步向VLCC传导。我们测算VLCCTCE增加10000美元/天，有望贡献利润增量11.5~11.7亿。建议关注补库存周期拐点临近和地缘政治事件对运距和拆船量的影响，期待外贸油运业绩新一轮周期弹性的释放，给予公司2022年1.8倍PB，对应目标价为10.9元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　▍已打造油成运规模第一梯队，外贸油运带来业绩弹性，料内贸与LNG业务将构成业绩基石。中远海能深耕油轮运输主业，前身为中海发展，2016年剥离干散业务并进行资产重组后改名中远海能，业务范围涵盖国际和中国沿海原油及成品油、国际液化天然气运输业务。截止2021年末，公司拥有和控制油轮运力166艘，其中自有运力154艘，参与投资LNG船49艘，38艘已运营。外贸油运的高运价弹性带来业绩弹性，2020年TD3C-TCE最高超过20万美元/天。未来两年供需结构改善预期叠加地缘政治事件影响，如果油价出现回调将带动补库存和储油需求，外贸油运上行周期的拐点或临近。内贸油运以COA方式锁定货源、LNG船均与项目绑定提供稳定船舶租金和收益，料公司2022年内贸油运&LNG贡献归母净利润14~16亿元左右，将构成业绩压舱石。
　　▍复盘历史挖掘驱动因子，补库需求的拐点临近及原油贸易路线可能重构或将驱动油运行业于2022H2或2023H1开启上行周期。近年来全球约80%的石油通过油轮运输，属于典型的周期行业。供给端具有较强确定性，其中新船订单逐渐消化，考虑造船价格上涨、船台紧张以及环保因素影响，旧船拆解速度或为未来两年供给端关键变量。地缘政治事件对需求端的影响或日益凸显，对比2021年压制因素，目前OECD库存低于近5年平均水平，若油价出现回调将带动补库存和储油需求，未来两年外贸油运或迎来向上周期。复盘历史，挖掘2005年7月~2007年10月、2014年3月~2015年4月、2020年3月~2020年4月驱动因素，我们认为OPEC增产、产油国价格战驱动油价回调提振原油运输和储存需求，其中2015年5月中远海能平均PB提升至2.2倍左右。在供给端偏紧背景下，补库需求的拐点临近及原油贸易路线可能重构或将驱动油运行业于2022H2或2023H1开启上行周期。
　　▍供给：在手订单难以满足替换需求，船队老龄化叠加环保公约即将实施或加速老船退出，供给紧平衡具有较强确定性。运力供给方面：截止2022年6月VLCC在手订单仅占现有运力5.5%，占船龄15年以上运力的24%，为2008年以来的历史低点。低景气周期和环保公约影响订单增长，叠加集装箱订单与LNG订单的增长挤压油轮新订单空间，截止2022年6月行业VLCC无新签订单。运力退出方面：随着EEXI和CII的即将实施，截止2022年2月VLCC中的合规占比仅为35.5%，或将进一步加速老旧船退出。若伊核协议落地，部分涉伊老旧VLCC贸易窗口关闭为大概率事件，叠加废钢价格高位助力老旧VLCC运力退出。受限于船价上涨、船台紧张，预计未来供给端运力增速将逐渐收紧，有望实现供给紧平衡。预计2022/2023有效运力增速为5.4%/3.6%。
　　▍需求：预计补库需求将主导未来需求恢复、俄乌冲突或将重构原油贸易路线，2022/23年VLCC需求增速为5.9%/4.7%。小船收益有望逐步向VLCC传导，我们测算VLCCTCE增加10000美元/天，有望贡献利润增量11.5~11.7亿。
　　高油价叠加增产不及预期仍在影响补库进程，但持续性去库存将带来更为长久的补库周期。截止2022年3月，OECD的石油库存低于5年均值9.1%。美国连续释放原油储备，OPEC+6月决定将7、8月产量提高至64.8万桶/日(原计划43.2万桶/日)，利好因素不断累积。此外运距拉长将推动需求提升，俄乌冲突或重构原油运输路线，传统波罗的海到东欧或从黑海到西欧航线或将被替代。
　　受欧洲制裁影响，2022年4月阿芙拉型与苏伊士型油轮TCE提升至66424美元/天和77175美元/天，环比增长40.2%/43.5%，当现有贸易协定执行完毕，欧洲原油及成品油缺口或进一步扩大，小船收益有望逐渐传导至VLCC，我们测算VLCCTCE增加10000美元/天，有望贡献利润增量11.5~11.7亿。
　　▍风险因素：老旧船拆解量不及预期；原油价格持续维持高位；原油消费需求下降超预期；船厂产能大幅扩张；地缘政治影响超预期；全球疫情控制不及预期。
　　▍投资建议：中远海能已打造成油运规模第一梯队，外贸油运带来周期弹性，料内贸油运&LNG业务将构成公司业绩压舱石。复盘历史，OPEC增产、产油国价格战驱动油价回调提振原油运输和储存需求，其中2014~2015景气周期中远海能PB最高升至2.6倍左右。供给端偏紧背景下，补库需求的拐点临近及原油贸易路线可能重构或将驱动油运行业于2022H2或2023H1开启上行周期。2021年VLCC新船订单运力仅占船龄15年以上运力的31%，在手订单难以满足替换需求，船队老龄化叠加环保公约即将实施或加速老船退出，供给紧平衡具有较强确定性。预计补库需求将主导未来需求恢复，俄乌冲突或将重构原油贸易路线，小船收益有望逐步向VLCC传导。我们测算VLCCTCE增加10000美元/天，有望贡献利润增量11.5~11.7亿。我们预测公司2022/23/24年EPS为0.26/058/0.90元，建议关注补库存周期拐点临近和地缘政治事件对运距和拆船量的影响，期待外贸油运业绩新一轮周期弹性的释放，对标2014年3月~2015年4月周期，给予公司2022年1.8倍PB，对应目标价为10.9元，首次覆盖给予“买入”评级。