中信证券-债市启明系列：民营地产债务融资“内外差异”-220713

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　　今年以来，在地产舆情和海外加息背景下，中资境外债融资频频遇冷，2022年上半年数据表现，地产与金融板块美元债融资缺口加大，净融资规模分别为-262.00亿美元和-127.81亿美元，仅城投净融资为正，但幅度不高，仅为98.74亿美元，美元债市场难言乐观。虽然6月以来城投与金融美元债有所恢复，但地产仍拖累整体融资修复。投研视角，6月下旬以来中美利差倒挂趋势扭转，外资抽离情绪趋于稳定，接下来经济修复程度和中美利差厚度将成为影响外资流入的关键指标。
　　▍地产拖累美元债融资，城投与金融回暖。6月下旬中美利差倒挂趋势，带动城投与金融板块美元债融资边际回暖，6月净融资规模分别为4.96亿美元与4.13亿美元，而地产板块当月到期规模较大，当月美元债净融资为负。2022年上半年，地产与金融板块美元债融资遇冷，净融资规模分别为-262.00亿美元和-127.81亿美元，仅城投净融资为正，为98.74亿美元。
　　▍房企展期创新高，示范房企带动地产融资由点及面。截至2022年6月末，地产债展期规模为2018年以来的最高水平，有22只地产债展期，共计586.54亿元；供给方面，6月包括万科、佳源创盛和旭辉集团在内的民营房企相继发行公司债，规模共计为16.91亿元。在整体行业仍处修复状态的背景下，部分弱资质企业仍能再融资，释放民营房企融资正在由点及面回暖的积极信号。
　　▍外资连续减持境内债券。外资净减持境内债券速度趋缓。据中债统计，2022年5月，境外投资者持有中国境内债券33840.69亿元，同比增加3.70%，环比减少2.77%，同比增速为2020年以来的最低值；据上清所统计，外资持有中国境内债券2748.25亿元，同比减少33.69%，环比减少4.55%；合并口径下，5月外资合计持有境内债券共计36588.94亿元，同比减少0.51%，环比减少2.90%，同比增速为2020年以来首次转负。
　　▍国债占比连续提升，同业存单减持规模增大。细分债项看，利率债占比89.54%，信用债占比10.46%，信用债比例继续降低。利率债方面，5月，外资持有境内利率债规模共计32761.007亿元，同比增加4.55%，环比减少2.64%。从持仓结构来看，记账式国债和政金债持仓规模分别为23754.60亿元和8899.00亿元，占比72.51%和27.16%，较3月分别增加1.50和降低1.50个百分点，外资对国债偏好程度继续上升。信用债方面，5月外资持有信用债共计3539.06亿元，同比减少31.59%，环比减少5.14%。细分债券品种来看，同业存单持有规模为1311.95亿元，占比37.07%，占比较4月增加1.53个百分点；中期票据持有规模为901.68亿元，环比减少9.02%，占信用债规模的25.48%，占比较4月降低1.09个百分点。整体来看，外资对国债偏好度上升，持有信用债集中度下降。
　　▍策略展望：基本面方面，6月下旬中美利差倒挂趋势扭转，我们预计外资将对境内债券性价比重新评估，相比较二季度初的利空因素蔓延，当前坚挺的债市表现给予增持信心；板块方面，6月以来民营房企融资持续回暖，可等待地产基本面进一步反弹以带动债券市场切实修复行情。
　　▍风险因素：央行货币政策超预期；宏观经济指标超预期；市场风险冲击导致外资流出等