国海证券-以岭药业-002603-深度报告：研发驱动+营销改革，以岭药业立于行业潮头-220712

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　　投资摘要
　　五重发展逻辑，增长动能充足。1）连花清瘟将逐渐成长为家庭常备药物，我们认为其未来仍能维持稳定的增速。2）在“市场结构改善+良好竞争格局+强大学术品牌”助力下，公司心脑血管药物板块稳健较快增长趋势已逐渐明朗。3）二线品种加速放量。4）利用以岭医院院内制剂丰富资源，公司在研品种不断拓展，为后续增长提供动力。5）政策利好基药目录产品放量，公司5款专利中药均被纳入2018版基药目录，且2款产品是新进目录产品，产品放量可期。
　　业绩增长提速，研发、销售形成闭环。2017~2021年间，公司营收CAGR为25.48%，扣非归母净利润CAGR为25.62%。公司还形成了“理论—临床—新药—医保”的模式，新产品能较为顺畅地进入医保，从而实现较快放量。
　　连花清瘟产品优势显著，已占据较高市场份额。1）连花清瘟疗效、安全性优于同类产品，如奥司他韦、利巴韦林、苦甘颗粒等。2）连花清瘟循证医学证据充分、被纳入多个指南。3）市场曝光率高、知名度大增、品牌力显著增强，连花清瘟在疫情期间的搜索指数明显提高。上述三重优势叠加公司营销改革，使得连花清瘟市场占有率明显提高。
　　 “通参芪”竞争格局良好，获得多个指南推荐。通心络、参松养心竞品分别为脑心通和稳心颗粒，芪苈强心胶囊无同类竞品。得益于循证医学证据持续拓展，通心络在原有冠心病心绞痛适应症基础上获新增推荐用于PCI术后胸痛患者、脑卒中患者，参松养心胶囊治疗心律失常证据级别提升，芪苈强心胶囊成为心衰治疗指南推荐的唯一中成药。
　　二线品种津力达与二甲双胍联用获指南推荐，有望成长为25亿销售额的大品种。二甲双胍联用津力达能明显降低糖尿病患者血糖水平，成为《中国2型糖尿病防治指南（2020版）》推荐的三款中成药之一。经过我们测算，作为竞争格局优秀的糖尿病用药，津力达远期市场空间有望达到25亿元。
　　公司重视研发投入，获批新药数量居于同业之首。2021年，公司研发投入占比以达到7.83%，位居行业前列，同年，公司2款创新中药获批，是获批数量最多的企业。
　　营销体制改革基本结束，人均创收拐点出现。公司细化销售终端、收回基层终端销售授权，同时成立独立产品事业部，导致销售队伍大幅扩张，2021年底公司销售人员超9000人并已基本稳定，此外2021年公司销售人员人均产出已恢复至111万元。
　　配方颗粒业务立足河北，辐射全国。截至2021年底，公司已有646种配方颗粒获批在河北省内医疗机构临床使用，其中517种被纳入河北省医保支付范围，当年实现约1亿元销售收入，预计未来2-3年仍能保持较高增速。
　　盈利预测：预计2022/2023/2024年收入为108.67亿元、120.85亿元、132.58亿元，对应归母净利润15.50亿元、17.49亿元、19.50亿元，对应PE为29.29、25.95、23.28。
　　投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。公司业绩有望进入稳健增长阶段，收入利润双增推动市值提升。
　　风险提示：产品销售不及预期的风险、研发进展不及预期的风险、市场竞争加剧不及预期的风险、集采政策下产品降价的风险、疫情加剧导致用药市场波动不及预期的风险。