国金证券-固收专题分析报告：上半年信用债违约有何特点？-210714

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基本结论信用债违约数量创半年度历史新高。

2021年上半年发生违约的信用债共107支，违约时债券余额共计1156.7亿元，信用债违约数量创半年度历史新高，规模较去年下半年有所回落，但较上半年显著增加，预计全年信用债违约率较2020年继续攀升。

国企信仰受到冲击后，弱资质国企信用风险加速暴露。

上半年信用债违约涉及主体共计44家，其中新增违约主体10家，占比为23%，为2019年下半年以来的最低值。

新增违约主体中地方国企占比达到50%，均为海航系，反映出国企信仰受到冲击后，弱资质国企信用风险暴露趋于常态化。

地产债违约率大幅攀升。

2021年上半年地产债违约率为1.79%，较去年下半年大幅提升0.97pct，创历史新高。

从性质上看，地产违约主体目前以民企为主。

地产债违约数量不断增加，且违约企业规模不断扩大，逐渐向TOP50房企蔓延，表明随着地产融资政策不断收紧，发债主体的再融资压力加大，行业流动性紧张加剧。

上半年新增违约主体的违约原因汇总。

海航系（海航控股、美兰机场、凤凰机场、天津航空、祥鹏航空）：在疫情和政策的双重打击下，海航集团盈利严重恶化以及前期激进并购扩张导致的债务规模高企。

直接原因为海航集团及其子公司宣布破产重整，导致相关债券提前到期未能兑付。

协信远创：产品中商业、办公型物业占比较高，整体去化周期偏长。

受地产调控及疫情冲击，盈利能力下滑、过度激进的多元化拓展以及公司治理存在分歧等造成的流动性紧张。

华夏幸福：产业新城业务投资周期长，受政策调控及疫情冲击，主要部署的环京区域近来量价齐跌，盈利能力大幅下滑。

叠加前期过度扩张投资所导致的债务规模高企而再融资能力十分有限。

同济医药：业务模式调整以及疫情冲击导致的盈利能力持续恶化，叠加关联方占用资金、内控失效等问题。

紫光通信：母公司紫光集团的债务违约爆发所导致的严重流动性困难。

紫光集团违约的原因主要为大规模扩张带来的杠杆率不断抬升、债务规模高企。

隆鑫控股：行业景气度低迷导致的盈利能力持续下滑，以及过度投资、未收回的大额外部应收款项等带来的严重流动性困难。

我们将上半年新增违约主体的原因总结为四个方面：1）公司内控薄弱，治理出现问题，如关联方资金占用、大额对外担保、大额应收账款等；2）盈利能力严重弱化，可能受行业景气度下降，行业政策等影响；3）过度激进投资，包括主业扩张及跨行业经营；4）再融资严重受阻，包括银行授信额度下降、资产被冻结等。

与以往发行人违约的原因相比，上半年违约主体的问题存在较大的共性，多数是在激进扩张的背景下，遭遇疫情冲击盈利能力大幅下滑，叠加内控薄弱，加速企业信用资质的恶化导致信用风险爆发，如海航系、协信远创和隆鑫控股等。

随着央行定向降准落地，下半年信用环境将逐渐转向宽松。

但考虑以下几点因素，预计信用违约高发的情况仍会延续：第一，2021年下半年信用债到期回售规模为5.14万亿左右，与上半年基本持平，到期偿债压力仍大；第二，民企内控问题严重，如大股东或实际控制人挪用资金或违规担保、关联方占款高、战略规划激进等事项频繁发生，金融机构对民企仍保持规避态度；第三，部分僵尸国企盈利及流动性问题突出，随着弱资质国企不断打破刚兑，且违约主体评级不断提升，优胜劣汰尾部出清或将成为常态。

风险提示：1）经济恢复不及预期；2）信用环境大幅收紧；3）超预期信用风险事件。