东方证券-高社融、高杠杆与资产荒-220712

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　　研究结论
　　政府债券贡献最大增量，贷款项同样表现不菲，二者成为社融高增主力。6月新增人民币贷款同比多增接近7000亿，为今年以来最高增量，实体经济不断复苏确定性较强，预计其中基建托底经济、出口导向制造业修复的贡献较大。不过居民端贷款改善幅度相对较小，随着出行活动逐步恢复，汽车端促消费政策频出，居民短贷略有改善；长贷同比依旧为负，不过同比降幅有所收窄，与地产销售数据表现一致。
　　存款端，财政在大量发行债券的同时，财政也在积极通过留抵退税、财政支出等将财政存款转移至企业存款。企业存款新增幅度仍不如贷款端亮眼，M2与M1增速之差虽有收敛却仍处今年以来高位，其原因或在于居民存款通过购房、消费等方式向企业转移的动力依旧较弱，反之居民端金融储蓄意愿相对较强。
　　伴随贷款高增、财政大幅支出，6月M2增速由11.1%抬升至11.4%，抬升速度略低于社融，导致社融与M2增速之差较5月低位小幅反弹。我们将M2加上财政存款减去外汇占款，以排除财政支出以及购汇售汇行为的扰动，能够发现调整后M2增速自2月以来持续抬升，社融与之增速之差自2月持续下行，5月达到阶段性低位，6月小幅反弹后仍处低位，这也使得当前社融增速的回升一方面尚未造成银行负债端紧张，另一方面仍然不足以说明目前实体融资需求出现显著改善。
　　另外，我们在6月金融数据中也观测到非银贷款同比少减250亿元，说明在社融高企的情况下，银行体系依然为非银部门提供了大量资金融出。根据测算，截至6月，全市场杠杆率上升至111%，已达到2020年4月以来的新高，6月呈现高社融与高杠杆并存的局面，这也解释了为何信贷高增并未对债券配置需求进行挤出。
　　高社融与高杠杆并存意味着6月信贷高增并未冲击“资产荒”的根基，这也导致了债市在6月上旬小幅调整后，6月下旬之后情绪再度转向乐观。我们认为后续“资产荒”破局的关键将在资产端，而不在负债端。观测广义理财规模增长速度能够发现，在14-16年的资产荒阶段确实是因为金融创新导致的规模增速飙升，在18年以后规模增速波动整体较为平缓，且与扣除掉结构性存款的一般性存款规模增速呈现出明显的此消彼长关系。
　　因此，18年之后的“资产荒”成因更多在于市场风险偏好下降以及实体融资需求减弱后带来的有效资产供给不足。后续若“资产荒”出现扭转，我们要么观察到如16年一般有某一类主体融资需求集中释放，要么观察到如20年一般各项融资方式全面开花，社融增速持续高增。虽然我们判断在中期内上述情况发生仍是大概率事件，但就目前而言，“资产荒”仍能在短期内给债市带来有效支撑。
　　基于以上分析，我们对未来债市做出如下几点判断：第一，高杠杆策略面临一定压力。一方面进入7月后央行已经通过公开市场缩量表明态度，另一方面进入7月后基础货币缺口有所增大，缴税期来临后资金面仍有继续收敛的风险。第二，6月的高社融反映经济正在复苏，实体融资需求正在改善，但目前仍不足以扭转金融机构整体资产“供不应求”的局面，短期内债市不具备急速调整的压力。同时也需密切关注三季度是否存在经济加速复苏，实体加杠杆需求明显改善的迹象。第三，“资产荒”的根基尚未发生动摇，若杠杆策略受阻，前期市场青睐的短久期债券等品种的收益空间将因此受损，此类交易拥挤的品种或出现持续调整。建议投资者在短期内更加关注票息策略，利用更高的票息价值弥补杠杆收益。同时，在中期维度内债市或因经济复苏超预期、全球通胀持续时间超预期等因素出现明显调整的压力尚未排除，依然建议选取流动性较好的标的以规避市场转向风险。
　　风险提示
　　货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误；数据测算与实际存在偏差。