中信证券-安踏体育-2020.HK-2022年二季度经营数据点评：经营低点已过，渐回成长轨道-220712

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　　公司公布2Q22经营数据，安踏/FILA/其他品牌Q2流水同比下滑中单位数/下滑高单位数/增长20%~25%，但局部疫情期间公司仍坚持长期主义，安踏/FILA品牌折扣维持良性水平，DTC回收/品牌升级持续发挥作用，凸显了公司的经营韧性。步入6月，疫情趋稳下FILA品牌流水实现双位数增长。下半年公司各品牌将逐步进入低基数期，其他品牌持续受益户外热潮有望实现超预期成长。我们看好公司长期以来的突出实力与多品牌进化路径，维持“买入”评级。
　　▍2022Q2经营数据公布，局部疫情扰动&高基数下表现略好于预期。公司公告2022Q2经营数据，安踏主品牌Q2流水同比下滑中单位数，H1流水同比增长中单位数；FILA品牌Q2流水同比下滑高单位数，H1流水同比下滑低单位数；其他品牌Q2流水同比增长20%~25%，H1流水同比增长30%~35%，其中可隆品牌受益户外热潮，线上销售增长近100%。Q2在疫情影响及2021年的高基数下各品牌经营均受到一定干扰，但增速仍略好于预期。
　　▍安踏品牌：折扣&库存处于良性区间，DTC应对不确定性。受益去年安踏品牌引领计划带动的品牌力&产品力升级，在疫情不利影响的背景下，主品牌Q2零售折扣约75折，同比/环比均实现改善；库销比略超5，仍维持良性区间；分品牌/渠道看，尽管疫情在高线城市影响较大，安踏儿童Q2仍实现正增长；电商渠道在2Q21近50%增速的高基数下实现高单位数正增长。2022Q2公司完成DTC改制的区域充分展现了应对不确定性的能力，表现好于2020年同期水平。
　　▍FILA品牌：局部疫情集中干扰高线城市Q2表现，6月上海解封带动双位数增长。FILA品牌渠道在局部疫情冲击严重的高线城市占比较高，疫情严重时有20%+门店处于闭店状态，但Q2表现仍好于国际品牌。考虑到疫情直接带来闭店/客流减少，FILA品牌Q2仍维持健康的86折/75~8折的正价/综合折扣，目前库销比高于7。步入6月，上海解封带动华东区域销售逐步复苏，FILA品牌流水6月实现双位数增长，好于公司先前预期。
　　▍未来展望：疫情凸显经营韧性，其他品牌受益户外热潮有望超预期成长。2022Q2是局部疫情反复/消费下行/高基数对公司经营的集中扰动期，但公司在诸多不利因素下仍坚持长期主义，安踏/FILA品牌折扣维持良性水平，DTC回收/品牌升级持续发挥作用。公司预计H2安踏品牌流水增速将重回18%~25%的目标区间。高线城市布局更重的迪桑特/可隆品牌Q2在户外/露营潮流催化下仍实现高增长，我们预计户外热潮有望持续带动其他品牌超预期增长。
　　▍风险因素：局部地区疫情反复；消费景气下行超预期；公司现有品牌升级不及预期；公司新品牌增长不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司在2Q22的疫情等诸多因素的集中扰动下，安踏/FILA品牌流水同比下滑中单位数/高单位数，考虑公司上半年零售业务/冬奥营销等费用支出较多，以及局部疫情反复/宏观形势带来的不确定性，我们下调公司2022/23/24年EPS预测至2.91/3.73/4.58元(原预测为3.05/3.74/4.59元)。参考Nike（2023财年估值27x）与公司过去5年平均估值水平（37x），我们给予公司2023年27倍PE，对应目标价119港元，维持“买入”评级。