中信证券-中国再保险-1508.HK-投资价值分析报告：再保龙头，ROE步入渐进改善周期-220712

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　　中再集团是中国再保险市场绝对龙头。财产再保险方面，境内业务将长期受益于非车险增长和分保需求提高，境外业务通过侨社有望分享全球承保和投资向上周期。人身再保险方面，预计保障型业务将是公司长期增长点，数据和产品创设优势实现品类扩张。我们认为，目前公司估值和基本面筑底，2023年预期股息率已经达到9%，预计ROE步入渐进改善周期。参考国际同业的现金回报水平，给予公司2022年0.3x PB估值，首次覆盖给予“增持”评级。
　　▍再保险市场：全球化、寡头竞争和强周期性。（1）全球化：体现在全球经营和全球竞争。全球经营是再保险公司分散自然灾害等巨灾风险的必要手段，结果便是即使是在地区市场，市场主体也往往来自全球各地，如中国财产再保险市场2-4名公司，人身再保险市场2-5名公司均为海外再保险公司。（2）寡头竞争：全球寡头公司凭借悠久的专业积累、以及在品牌、地域、规模上的优势，占据主导地位。全球市场看，前五大再保险公司合计保费规模超过6-50名合计规模。（3）强周期性：来自于承保周期和投资周期。其中承保周期主要由巨灾周期驱动，投资周期受长期利率影响较大，目前国际市场两个周期均处于向上阶段。
　　▍中再集团：中国再保险市场的绝对龙头。中再集团是国内首家再保险集团，于2015年10月在香港上市。中再主要业务来自于境内，长期位居境内市场第一，领先优势明显。公司主要股东为中央汇金和财政部，分别持股71.56%和11.45%，此外社保基金持股1.27%，实际流通盘较小。中再经营财产再保险、人身再保险、财产险直保、资产管理以及保险中介等其他业务。其中，再保险业务为其核心业务，财产再保险和人身再保险业务为公司全资持股，2021年二者利润贡献均为42%。公司财产险直保业务通过大地保险开展，大地保险市场份额排名第6，但近两年市占率有所下滑，承保端盈利压力较大，2021年综合成本率为107%。中再的投资收益表现处于行业中上游水平，过去平均总投资收益率为5.3%，特色在于更高的境外资产配置比例。
　　▍财产再保险：境内业务将长期受益于非车险增长和分保需求提高，境外业务通过侨社有望分享全球承保和投资向上周期。中再的财产再保险业务分为境内财产再保险、境外财产再保险和桥社，2021年三个板块保费收入分别为350亿元、35亿元和133亿元，分别占财产再保险保费收入的67%、7%和26%。2021年财产再保险业务总体综合成本率为99.39%，上述三个板块综合成本率分别为99.95%、104.75%和94.81%。从过去3-5年来看，境内财产再保险业务通过费用调节常年将综合成本率维持在100%左右，增长点在于非车险直保市场的快速增长和分出比例的提高；境外财产再保险业务连续五年出现承保亏损，体量一直较小；桥社凭借2021年国际再保市场明显转硬，2021年承保利润扭亏为盈，成为财产再保险中承保利润贡献最大的板块。
　　▍人身再保险：预计保障型业务将是长期增长点，数据和产品创设优势实现品类扩张。中再人身再保险的业务主要来自于境内，其中保障型业务是最大增长点。中再寿险2021年实现保费收入693亿元人民币，其中境内业务保费收入为553亿元，同比增长0.7%，占比80%；境外业务保费收入为140亿元，同比增长21%，占比20%。中再的优势在于最庞大的业内数据和定价能力，中再参与了近年很多创新险种的创设，如特药险、终身防癌险等。保障型再保险是最大增长点，2021年公司境内保障型再保险实现保费收入260亿元，同比增长25.9%，占境内业务比重达到47%；而境内储蓄型再保险保费收入为45亿元，同比下滑62.3%，占比下降至8%；境内财务再保险保费收入为248亿元，同比增长11%，占比45%。
　　▍风险因素：股市下跌带来短期业绩影响、低利率环境带来长期投资压力、外资竞争压力下再保险保费份额下降、巨灾损失超预期、汇率波动风险。
　　▍投资建议：给予公司2022年0.3x PB估值，首次覆盖给予“增持”评级。
　　公司估值和基本面筑底，预计ROE步入渐进改善周期。我们认为，公司上市以来股价下跌的主要原因是公司中国业务面临对手挑战，同时和全球公司对标看，公司盈利能力、国际竞争力、股东现金回报等方面不具有优势。此外，公司在香港上市，面对全球机构投资者，需要具有足够的流动性支持；公司流通盘较小，成交不活跃，流动性不足也带来估值折价。未来公司的投资亮点仍然来自中国市场机会，尤其是来自中国非车险、人身保障等相关的保险市场增长和渗透率提高；同时随着中国制造和基建走向全球，公司的境外布局也有望发挥中国优势，并且分享国际市场承保和投资向上周期。我们预计中国再保险2022E/2023E/2024E年净利润分别为68.54/78.27/85.27亿元人民币，对应ROE分别为7.3%、8%、8.2%，步入渐进改善周期。
　　参考国际同业的现金回报水平，给予公司2022年0.3x PB估值，首次覆盖给予“增持”评级。受限于全球寡头公司同台激烈竞争的局面，再保险商业模式整体ROE不高，难有高估值；派息和回购是稳定估值的重要手段。中再立足中国市场优势，正在弥补海外市场短板，公司低估值下的股息率具有和全球同业公司对标的基础，并且国际市场承保周期向上有利于桥社业绩改善，股价吸引力正在加大。参考国际同业的现金回报水平，我们给予公司2022年0.3x PB，对应目标价为0.8港元，目标价对应2023年股息率为7%，首次覆盖给予“增持”评级。