国金证券-药明巨诺~B-2126.HK-国际化高起点的中国CAR~T首个1类新药启航中-220711

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　　投资逻辑
　　目前，中国首个1.类生物药CAR-T产品上市，2021年开出处方54张。①高起点：药明巨诺，为全球细胞治疗翘楚朱诺公司与药明康德合资创建。公司CAR-T产品倍诺达，为朱诺在美国获批的Breyanzi的同款（CAR序列与载体相同），经生产工艺改进而来；是中国首个以1类生物药获批的CAR-T产品。②更安全：倍诺达在全球末线治疗复发/难治性大B细胞淋巴瘤（r/r LBCL）的同类CAR-T产品中，疗效好、毒性低，发生严重的细胞因子综合征（CRS）和神经毒性（NT）更少；三级以上CRS和NT分别为5.1%和3.4%。③可及性提升中：目前，国内已上市CAR-T产品较贵，主要源于其个性化制备、较贵的进口载体等材料以及产品制备量太少无法形成规模效应。我们认为，未来随着各种原材料的国产化、制备效率的提高以及制备数量的上升，细胞治疗产品的成本与价格将会有大幅下降；而各类保险产品的介入也会提高其可及性。
　　中期，全球细胞治疗正在从末线向前线推进，适用患者数将数倍提升。2021年中国仅有药明巨诺倍诺达、复星凯特奕凯达两个产品获批用于末线。2022年4月，Yescarta拉开细胞治疗产品二线治疗LBCL帷幕，患者相较末线人数翻了近3倍。倍诺达的LBCL二线治疗的三期临床已在中国获批展开，2022年美国肿瘤临床学会大会上公布的二线治疗的一期临床的ORR为75%。
　　未来，公司已布局实体瘤领域的各种疗法，成长性确定。公司从Eureka引进ARTEMIS平台、从Lyell引进抗T细胞衰竭相关技术，应用于靶向甲胎蛋白（AFP）、磷脂酰肌醇蛋白聚糖-3（GPC3）的肝细胞癌治疗。Eureka针对上述两个靶点的药物于2022年2月获得FDA颁发的孤儿药认定。
　　盈利预测与投资建议
　　我们认为，公司未来三年收入主要来自倍诺达的销售。除了已获批的3线r/rLBCL适应症外，我们假设3线FL于2023年销售1627万元；3线MCL于2024年销售5529万元；2线LBCL于2024年销售4.91亿元；预计公司2022/23/24年销售收入1.40/4.26/11.47亿元。
　　我们用现金流折现法计算所得的公司市值为港币95.93亿元。考虑到目前全球及国内新冠疫情反复，可能对细胞治疗产品推广带来的不确定性，我们审慎选取DCF法计算所得市值的60%，港币57.56亿元，作为公司目前的合理市场，对应股价港币14.01元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　倍诺达商业化、原料国产替代进程、产品结构过于单一导致研发不及预期的风险；新技术颠覆性突破迭代的风险；竞争格局加剧影响盈利能力的风险