中信证券-关于遵义城投主体展期事件点评：借政策之便，谋长期发展-220712

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　　自年初“国发2号文”（ 《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》）发布以来，贵州城投市场备受关注，不同类型机构投资者对“允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”这句话理解差异很大。6月27日遵义市发布了《关于成立遵义市金融工作领导小组的通知》，明确提出将推动一系列展期重组，协调开展各类市场主体银行类、非标类债务展期、重组、降息工作。近日，遵义市个别平台对自身债务进行展期，虽未波及至债券市场，却也再次引发市场关注。我们基于事件本身和市场影响两方面对此进行解读。
　　▍遵义市收入结构存在特殊性，财政资金运转空间较为有限。早在2020年遵义市便有平台发生过技术性违约，所以此次银行贷款的展期并未超出市场预期。除此之外，遵义市地区生产总值相对较高，然而由于财政收入与经济发展的传导相对较差，导致遵义市的财政收入水平无法相应的匹配。且财政收入对土地出让收入的依赖严重，而受近年来房地产市场的影响，土地出让收入下滑明显，遵义市财政资金变得相对更为拮据。因此，在自身收入结构的特殊性影响下，财政资金运转空间较为有限。
　　▍遵义道桥此次银行贷款展期是巧借政策之便。贵州省自身经济发展水平相对较低，仅靠自身财政收入很难满足巨大的发展需求。且贵州省债务水平相对较高，而具有贵州特色的“茅台化债”由于会影响股东权益，也无法多次复制，导致贵州自身化债手段相对局限，因此贵州省自身快速发展离不开政策的适当倾斜。而年初“国发2号文”提出可以适当的以展期、债务重组等方式维持资金周转，一定程度上为信贷展期提供政策保障，也导致贵州省内地方城投平台在债务化解上就更具有“议价”能力。
　　▍信贷展期或早有预期，但标准化债券市场暂时安全。在稳增长的大背景下，“国发2号文”的发布预示着呵护债务滚续以及适度进行展期的方法应运而生，因此市场对信贷展期或早有预期。此次遵义道桥信贷展期的发生，我们判断个例展期对市场的影响可控，不过考虑贵州省内有多地债务压力大于遵义，此次信贷展期之后，不排除后续其余高负债平台存在效仿的可能，尤其是银行、非标等债务展期或存在一定的蔓延趋势。但是，整体来看，贵州城投债目前仍保持刚兑，遵义市城投平台债券融资占比也相对较低，目前暂无债券展期的必要性，且债券展期所造成的冲击料将很大，因此我们认为短期内标准化债券展期、违约风险概率很低。
　　▍强省低层级和弱省强主体的再博弈。近年来从非标违约到担保逾期，从舆情事件到技术违约，政策重心围绕平衡经济增长与债务扩张的矛盾，而市场对城投债投资观点也产生显著分化。政策着力方向：城投向市场化转型是大势所趋，但隐性债务的处置也要顾全经济稳增长大局。兼顾防风险和稳增长环境下，一方面可以看到部分投资者试图从被错杀的基本面较弱地区的龙头，以及信用冲击逐步恢复的省份中挖掘投资机会；另一方面，在国务院20号文强调全省一盘棋的大背景下，亦有机构尝试在经济财力更强的省份中挖掘中低行政层级的超额收益。
　　▍风险因素：城投政策出现超预期收紧；信用违约事件频发，疫情持续对实体经济产生冲击等。