中信证券-中国建材-3323.HK-系列深度报告之二：中国建材减值之探源溯流-211202

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中国建材作为我国产能体量最大的水泥龙头，具备央企资源优势，同时主营业务中具备持续增长性的新材料业务利润贡献已超过30%，但公司估值却明显低于水泥行业平均。

我们认为压制因素除了市场对多业务央企平台给予的估值折价外，主要是对其高负债率、高减值计提、高资本开支的担忧。

通过本篇报告，我们分析了历史上这些因素产生的原因，并对未来趋势做了展望。

综合来看，我们认为公司今年开始会迎来净利润的明显释放，资产负债表质量及相对竞争力将进一步转优，估值具备明显提升空间，维持“买入”评级。

▍前世：高负债和商誉主要来自联合重组提升规模。

“十五”期末，国内水泥行业CR10仅10%，中国建材作为“行业整合者”，以“资本运作+联合重组”模式横向扩张，持续推动行业竞争格局的优化，“十三五”期末行业CR10已提升至58%。

公司的负债、商誉、固定资产和无形资产也随之攀升，引发投资者对公司资产负债表质量的担忧。

但是，公司举债并购模式是建立在其作为央企平台的低融资成本优势上的，我们测算公司发行债券相对于同期限国开债的信用利差大多在0-100BPS，其信用利差与AAA级产业债信用利差中位数基本持平，且近年来新发行的多数公司债信用利差要更低。

▍今生：产能置换提升长期竞争力，充分计提体现财务处理审慎性。

一、减值计提：（1）固定资产和商誉减值：主要来源于公司根据产能置换计划或政府环保政策执行的产能关停。

中国建材早期大规模重组过程中整合了较多单线规模较小、竞争力偏弱的小产线，公司通过将竞争力偏弱的小型产线减量置换为优质大型产线，能够实现水泥资产效率的提升、单位成本的节约。

财务处理上，公司在公告产能置换计划当期，需对计划关停的旧产线计提固定资产、商誉、无形资产等产线配套资产的减值损失；被置换的旧产线往往会持续运营至新产线投产时再关停、拆除，在产线实际拆除阶段（往往滞后于关停计划公告1-3年），大概率还会产生资产处置损益。

中国建材本着审慎性的原则，充分计提被置换的产线的减值，预计未来在产线拆除时会有相应的净利润冲回。

（2）信用减值：主要源于中联水泥、南方水泥、西南水泥的其他应收款和应收账款的减值损失，且其他应收款减值损失占比更高。

经过大规模信用减值计提，公司的应收款项结构持续优化，其他应收款余额由2018年初的152亿元持续下降至2020年底的51亿元，潜在信用风险得到出清。

二、资本开支：随着产能置换计划陆续落地实施，新产线建设带动资本开支在2019-2020年呈现较高水平，此外还有骨料项目建设和采矿权收购，支撑公司长期竞争力及长期成长性。

三、负债率：公司2017-2020年每年净还债100亿元左右，至2021年年中资产负债率已经降至70%以下，资产负债表质量提升，同时，净负债的减少也有利于节约公司财务费用。

▍未来：阵痛过后是新生，盈利弹性有望充分释放。

一、预计减值空间有限：（1）固定资产和商誉减值：由于固定资产和商誉减值主要源自旧产线计划关停，我们测算公司现有产线关停计划若最终都能落实，或可使得小产线占比降低至11%-19%，较同行已处于较优异水平，即减值计提已较充分。

若对标海螺水泥，假设公司小产线占比在现有关停计划基础上进一步降低5%-10%，对应产能大致为1878-3756万吨，参考历史产能置换项目样本，预计吨固定资产及商誉计提额约180元/吨，则对应公司未来固定资产及商誉减值空间仅34-68亿元，较过往三年明显减少，因此预计公司未来减值计提空间有限。

（2）信用减值：经过对水泥及混凝土板块三年间近60亿元的其他应收款减值计提，公司其他应收款余额继续发生大额减值计提的空间有限，预计未来的信用减值主要来自应收账款和应收票据，而公司应收账款及票据主要源自商混业务及北新建材防水业务，考虑到未来商混业务竞争格局的优化，以及北新建材对财务报表质量的严格考核，预计公司应收款周转存在改善空间。

二、净利润增长弹性有望释放，分红水平存在提升空间：今明两年看，公司减值规模有望从过去三年的90-130亿元的高位大幅下降，财务费用有望延续过去两年年均20亿元左右的下降，从而使得利润弹性得到充分释放，即便股利支付率保持30%不变，绝对分红水平也将有较明显提升。

中长期看，预计公司资本开支较难有大规模提升，分红比例存在提升空间，从而有望为投资者带来高股息率回报。

▍风险因素：地产和基建需求大幅下行；解决同业竞争问题延后；减值情况改善不及预期。

▍投资建议：我们判断公司剩余减值计提空间有限，且前期产能置换带来的是竞争力的长期提升；此外，公司降债有望延续，进一步优化财务报表质量及降低财务费用；最后，公司未来分红比例存在提升空间。

综合来看，公司具备利润成长弹性，压制估值提升的负面因素有望消减。

我们维持公司2021/2022年净利润预测为200.34/243.49亿元，并新增2023年净利润预测为246.41亿元，对应EPS预测为2.38/2.89/2.92元，考虑到料公司今年开始将迎来净利润的明显释放，资产负债表质量及相对竞争力将进一步转优，估值具备明显提升空间，维持目标价17港元，对应2022年5xPE，维持“买入”评级。