国联证券-华润微-688396-功率IDM本土龙头，全产业链一体化运营-220711

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　　投资要点：
　　公司是国内功率半导体IDM龙头厂商，具有全产业链一体化运营能力。
　　功率器件国产替代空间大，汽车/光伏引领市场新增量
　　全球功率器件市场长期被以英飞凌、安森美为代表的国际大厂占据，国内市场本土厂商渗透率较低，2020年中国MOSFET市占率Top10企业合计占据74%的市场，其中本土厂商仅占14%。随着汽车电子、光伏等新兴产业快速发展，功率器件尤其是IGBT、SiC器件将面临新的市场空间，Yole预计新能源汽车IGBT市场规模2020-2026年CAGR为22.26%，汽车SiC器件市场规模2021-2027年CAGR为39.21%。
　　全产业链一体化运营，12英寸晶圆产能即将释放
　　公司是国内头部半导体厂商中少有的IDM企业，拥有从芯片设计、掩膜制造到晶圆制作、封装测试再到终端产品销售的全产业链一体化运营能力。2021年公司携手大基金二期、重庆西永微建设12英寸晶圆厂，总投资75.5亿元，规划产能每月3万片12英寸中高端功率半导体晶圆，并配套建设12英寸外延及薄片工艺能力，聚焦功率器件，预计2022年年底贡献产能，同时大湾区12英寸产线也在规划中，将持续为公司未来业务发展提供晶圆产能。
　　聚焦功率半导体，新兴产品持续放量增长
　　2021年功率器件事业群收入同比增长35%，毛利率同比提升12个百分点。其中MOSFET持续强化中低压产品竞争优势，高压超结MOSFET收入过亿；IGBT销售收入连续多年快速增长，2019-2021年同比增速分别为45%、75%、57%，1200V 40AFS-IGBT产品在工业领域实现量产；第三代功率半导体技术和产业化双突破，SiCJBS器件2021年销售收入实现突破性增长，平面型1200VSiCMOSFET进入风险量产阶段，静态技术参数达到国外对标样品水平。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2022-24年收入分别为107.66/126.32/147.68亿元，对应增速分别为16.40%/17.33%/16.91%，净利润分别为26.21/30.54/34.97亿元，对应增速15.59%/16.48%/14.53%，EPS分别为1.99/2.31/2.65元，2022-24年CAGR为15.50%。对应PE分别为29/25/22倍。DCF估值法测得公司合理价值70.95元；综合DCF和PE估值法，鉴于公司本土功率半导体IDM龙头市场地位，参照可比公司给予22年35倍PE，考虑到行业估值中枢上移，上调目标价至69.50元（原值59.26元）。维持“买入”评级。
　　风险提示：新冠疫情、产能建设不及预期、行业竞争加剧等风险。