财通证券-金山办公-688111-G端为基，C端腾飞，B端远望-220711

《财通证券-金山办公-688111-G端为基，C端腾飞，B端远望-220711（31页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《财通证券-金山办公-688111-G端为基，C端腾飞，B端远望-220711（31页）.pdf（31页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　国产办公软件龙头，G端、B端、C端三线发力。公司以文档技术为核心，提供办公数字化服务，兼顾SaaS订阅和License授权模式，G端、C端、B端市场三线发力。2017-2021年公司收入与归母净利润CAGR分别为44%和48%，综合毛利率维持85%以上，并持续保持超过30%的研发费用率。2022Q1受信创节奏影响业绩增速短期回落，后续随着SaaS模式进一步渗透，业绩增长有望重新加速。
　　C端订阅量价提升潜力巨大，超级会员是源动力。公司个人订阅业务主要有WPS会员（专业化办公）、稻壳会员（模板和生态赋能）、超级会员（远超前两者功能打包），在定价策略上公司鼓励长期订阅，促进用户留存。目前公司产品的月活设备数持续增长（2022Q1为5.72亿台），增速从2021Q2开始回升，未来公司活跃用户数的增长空间依然广阔。目前我国消费者互联网增值付费意愿不断提升，公司C端产品的付费率提升空间大（2021年仅7.46%），潜在付费用户群达到亿级，且当前短期付费用户占比高，未来随着公司超级会员占比的提升（2021年超过700万人，3年CAGR超过106%）叠加其高APRU值（3年期年费133元），用户粘性不断提高，有望推动个人订阅业务量价齐升。
　　云化转型，拥抱B端订阅市场星辰大海。微软Office订阅转型卓见成效，削弱外因(如PC出货量)影响，2016-2021年微软Office的B和C端均保持稳步增长，且B/C端收入比值维持6-6.5倍，或可说明云时代B和C端办公软件需求实际并不重叠，且B端市场更为广阔。我们预计，我国办公软件机构订阅年费空间超300亿元，WPS商业版在功能完善度方面已与微软Office基本相当，加之产品本土化和价格优势明显，未来机构订阅业务前景广阔。
　　信创为支点，长风破浪会有时。政策推动下，央/国企等市场核心技术国产化正在加速，其中国产办公软件需求旺盛，公司作为领域龙头，机构授权收入中期值得期待。长期看，授权模式下的信创市场空间超200亿元，若Windows是微软Office早期发展的背书，那么信创则是WPS未来向微软Office看齐的基石。
　　首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2022-2024年收入为42.5亿元、55.2亿元和71.4亿元，归母净利润为13.6亿元、17.7亿元和23.0亿元，目前公司股价处于估值的历史底部。短期看，个人订阅付费用户与ARPU均有较大潜在提升空间，机构授权受益行业信创有望保持快速增长，长期看，机构订阅空间广阔，公司产品相比竞品具有性价比和本土化的优势，未来有望以央/国企市场为基，逐步实现渗透。
　　风险提示：技术研发不及预期，行业信创推进延缓，疫情以及宏观经济承压风险。