国联证券-休闲服务行业专题研究：连锁业态对比分析，酒店为稀缺投资标的-220711

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　　报告起因：酒店及影城均为重资产投入的线下服务业态，且国内酒店住宿及电影行业均已进入相对成熟期。两个业态在经营模式、行业所处阶段有相当相似之处，为什么走出不一样的行业竞争格局？行业龙头中长期成长性为何存在显著差异？本篇专题报告通过两个连锁业态的对比回答上述两个问题，并进而说明为何当下酒店是非常稀缺的连锁商业模型及投资标的。
　　进入和退出壁垒：酒店供给对行业景气的反馈更为剧烈和理性
　　1）供给决策及供给周期差异：影城与商业物业捆绑的被动供给性决定了其供给并不能真实反映行业景气度，与之相反，酒店供给虽滞后于行业景气周期，但仍与景气度高度相关。2）退出决策差异：酒店的经营杠杆更高，一个典型中端酒店/中型影城的经营杠杆系数分别约5.3和4.6；当酒店收入下降至正常收入的66%以下，门店现金流转负，而影城则需下降至46%以下。高经营杠杆决定了酒店的退出临界点更快到来，这可以解释2020年疫情后国内酒店供给出清更为剧烈的事实。
　　龙头集中度：底层逻辑差异导致龙头集中度趋势显著不同
　　当行业整体供给进入相对稳定期后，龙头公司集中度提升是重要的投资逻辑，但酒店和影城两种连锁业态同样呈现相反表现（2021年酒店连锁化率提升约5pcts，影投公司CR5相比疫情前下降0.6pcts）。这一方面与行业整体进入和退出壁垒相关，另一方面，单个公司的竞争优势根本上来自于其产品/服务差异度带来的更强的品牌效应、更优的区位优势，在具体经营上体现为更强的定价能力、更高效的运营效率、更好的盈利模型。疫情极端经营环境下，酒店龙头依托自身的竞争优势获得市场份额的逻辑加速兑现。
　　中长期成长：综合单店收入及门店数量，酒店龙头成长确定性强
　　连锁模式的核心盈利水平取决于单店盈利和门店规模：客流量具有周期性，微观层面也取决于门店的具体获客能力；中长期客单价与替代效应和升级能力相关。从投资角度看，收入能够持续提升的连锁模型才是更优的，单店营收的稳定提升意味着盈利持续改善、扩张意愿不断被加强。1）从单店营收持续提升趋势看，酒店ADR仍有1.6-2倍提升空间，而影城提价具有较多不可控因素，提价权并不掌握在影院自身手中。2）行业成熟期，利益与管理是影响门店扩张的关键因素。在疫情后头部酒店集团均加快展店节奏，从2021年各家展店完成度看，来自门店数量扩张的成长逻辑正持续兑现。
　　投资建议
　　综合复苏弹性、供给侧确定性和龙头成长性，酒店为后疫情复苏主线下首选配置板块。兼顾酒店规模、品牌和运营效率，重点推荐板块龙头锦江酒店、首旅酒店，建议关注华住集团-S。
　　风险提示：
　　疫情反复风险，宏观经济放缓风险，门店扩张不及预期风险