中信证券-香港交易所-0388.HK-跟踪点评：补足利率衍生品短板，两地监管合作规格升级-220711

《中信证券-香港交易所-0388.HK-跟踪点评：补足利率衍生品短板，两地监管合作规格升级-220711（4页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-香港交易所-0388.HK-跟踪点评：补足利率衍生品短板，两地监管合作规格升级-220711（4页）.pdf（4页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　预计6个月后香港与内地利率互换市场互联互通（“互换通”）正式启动，港交所持股76%的香港场外结算有限公司参与其中。关于“互换通”的业务逻辑及演化，我们从四个角度来看：“互换通”不仅满足境外投资者“债券通”配套风险管理需求，而且标志着两地监管合作规格的升级；既有助于推进人民币国际化，又有利于巩固香港国际金融中心地位。维持“买入”评级，目标价425港元。
　　▍事项：2022年7月4日，中国人民银行、香港证券及期货事务监察委员会、香港金融管理局发布联合公告，开展香港与内地利率互换市场互联互通合作（“互换通”），促进内地与香港金融衍生品市场共同发展。自公告发布之日起6个月后正式启动。同日，港交所举办债券通周年论坛2022暨互换通发布仪式。
　　▍港交所旗下香港场外结算有限公司参与“互换通”，初期先开通“北向通”。根据公告，央行、香港证监会、香港金管局同意中国外汇交易中心（全国银行间同业拆借中心）、银行间市场清算所（内地基础设施机构）和香港场外结算有限公司（香港基础设施机构）开展香港与内地利率互换市场互联互通合作。初期先开通“北向通”，允许境外投资者参与内地银行间金融衍生品市场，未来适时研究扩展至“南向通”。香港场外结算有限公司为香港交易所子公司，港交所持股76%。场外结算公司目前主要提供IRS、NDF、CCS及DFX的结算服务。先行开通“北向通”，与此前“债券通”开通节奏保持一致。
　　▍关于“互换通”的业务逻辑及演化，我们从以下四个角度来看：
　　▍客户需求角度：主观上满足境外投资者“债券通”配套风险管理需求，客观上补足港交所衍生品布局短板。
　　 “互换通”将与“债券通”产生协同效应，满足境外投资者风险管理需求。“债券通”2017年正式上线运行，已成为境外投资者参与我国债券市场的主要渠道。截至2022年5月末，境外投资者持有规模达到3.66万亿元人民币，投资者利用衍生品管理利率风险的需求持续增加。我国银行间衍生品市场2006年起步，人民币利率互换是其主要品种，2021年成交21.1万亿元。此前，境外机构参与利率互换交易需选择签署中国银行间市场交易商协会（NAFMII）、中国证券期货市场（SAC）或国际掉期与衍生工具协会（ISDA）衍生品主协议，但协议签署流程较为繁琐，导致其参与度不高。尽管“互换通”细则尚未落定，但将采取类似“债券通”的金融市场基础设施连接方式，这将简化流程，符合境外投资者的投资习惯，提高风险管理效率。
　　补足港交所在利率衍生品上的短板。根据FIA数据，全球2021年交易所利率衍生品交易量占全部场内衍生品的7%，同比增长11%，占比仅次于股票和货币；利率衍生品未平仓合约量占比16%，仅次于股票。而根据BIS数据，场外衍生品以货币和利率衍生品为主，2021年末全球场外衍生品未平仓合约名义本金利率衍生品占比80%，远高于货币类的17%。港交所此前利率衍生品布局接近空白，一个月和三个月港元利率期货2022年前6个月合计交易量仅80张。场外衍生品市场远大于场内，2021年末全球场外和场内衍生品市场名义本金规模分别为598万亿美元和80万亿美元。“互换通”有助于港交所扩大场外衍生品市场空间，补足利率衍生品短板。
　　有望拓展至更多品类，进一步丰富港交所衍生品生态。根据公告，“互换通”可交易标的初期为利率互换产品，其他品种后续将根据市场情况适时开放。目前国内利率衍生品除利率互换外，还包括利率期权、国债期货、远期利率协议等。而对于境外债券投资者，除利率风险外，汇率风险以及流动性风险管理也是刚性需求。预计未来衍生品品类有望拓展至货币衍生品，进一步完善港交所衍生品生态。
　　▍两地合作角度：“互换通”既是两地金融监管合作规格的升级，也是内地金融市场对外开放的重要里程碑。在人民币国际化进程中，香港一直扮演无可取代的独特角色。5年来，中国债券先后被纳入彭博巴克莱、摩根大通和富时罗素等全球三大债券指数，是我国金融市场持续扩大开放的典型例证。允许和引导境外投资者参与境内衍生品市场是金融对外开放的题中之意。香港在内地金融开放中承担联通纽带职责，这一定位没有改变，且不断深化，不仅沪港通、深港通、债券通、基金互认、跨境理财通、ETF通等资本市场互联互通机制持续推进，而且合作监管机构也从中国证监会与香港证监会，扩大到央行和香港金融管理局等更高层级的监管部门，合作规格持续升级，合作领域日益广泛。
　　▍人民币国际化角度：“互换通”及常备互换协议推出有助于人民币国际化推进。本次除宣布“互换通”外，央行与香港金管局将双方已建立的货币互换机制升级为常备互换安排，升级后协议无需再续签，互换规模从5000亿元人民币扩大至8000亿元人民币，以满足内地和香港深层次金融合作和发展的需要，这将确保香港作为离岸市场有充裕的人民币流动性，进一步巩固香港发展离岸人民币业务的独特优势及领先地位。
　　▍国际金融中心角度：“互换通”有助于巩固香港国际金融中心地位。“互换通”和常备货币互换安排的启动实施，将进一步提升两地金融市场的联通效率，巩固香港国际金融中心和离岸人民币业务枢纽地位，强化香港国际资产管理中心及风险管理中心功能。香港金管局局长余伟文在论坛上提及，金管局已制定提升CMU系统（债务工具中央结算系统，主要负责在港发行港币及外币债券，提供多币种结算、交收及托管服务，是“债券通”的CSD）的三年计划，力求将CMU发展成为亚洲主要的ICSD（国际中央证券托管平台）。截至2022年4月，境外投资者通过CMU持有内地在岸债券总值超过8000亿人民币。若这一规划落地，将进一步提升香港在FIC业务上的竞争力。港交所作为香港金融基础设施和互联互通的香港运营方，将在FIC产品生态中获益良多。
　　▍风险因素。美国加息及缩表速度和幅度超预期；全球地缘政治等风险抬升加剧市场波动；市场日均成交量大幅下降；股市大幅下跌；重要标的上市进度不及预期；疫情反复超预期。
　　▍投资建议：2022Q2单季公司ADT 1219亿港元，业绩虽仍承压，但三个观察点——衍生品活跃度、互联互通扩容、市场估值回升均已出现积极信号。维持公司2022/2023/2024年归母净利润预测119/152/178亿港元，对应EPS预测9.4/12.0/14.1港元，现价对应PE分别为39/31/26x。参考2020年以来估值中枢，给予公司2022年45xPE目标估值，维持目标价425港元，维持“买入”评级。