天风证券-水泥制造行业：重视“双碳双控”下供给格局改善机会-211202

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“双碳”或率先改善行业竞争格局，估值有望修复我们认为水泥受“双碳”影响最大，或率先改善供给格局，22年纳入碳交易后，碳税+减排改造加剧小企业成本压力，龙头竞争优势凸显，有望通过兼并收购进一步扩张，话语权增强，价格中枢有望逐步抬升。

当前水泥估值仍处底部位置，PE（TTM）/PB(LF）仅为8.1/1.0倍，PE处于18年后20.4%分位，PB处于1.0%分位，仍位于底部区域。

推荐华新水泥（骨料、海外水泥业务增长空间大）、上峰水泥（区域供需格局相对更优，水泥+业务潜力大），海螺水泥（水泥行业纳入碳交易后可能最受益）。

22年水泥有望纳入全国碳交易，小企业或面临生存危机2020年水泥行业二氧化碳排放占整个建材行业比重达83%，是排放量最大的子行业，减排压力大。

22年有望纳入全国碳交易市场，参考前期试点经验，配额计算方法可能以基准线法为主（实际产量*行业排放基准值*减排因子），意味着产能利用率高/排放更低的企业竞争优势更大，小企业被迫减产或购买碳汇，从全国7个地方试点运行情况看，近两年加权平均碳价约在40元/吨左右，而海外碳配额价格已高达50-60欧元/吨，且碳配额逐年收紧，小企业迫于成本压力或将加快出清，利好龙头份额提升，且区域话语权进一步增强，提升价格传导能力，价格中枢有望继续上移。

政策要求25年水泥标杆产能占比超过30%，小产线加快退出国家发改委发布《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）》，其中规定水泥熟料单位产品综合能耗的基准水平为117kg标煤/吨，标杆水平为100kg标煤/吨，根据国家发改委等部门指导意见要求，到2025年水泥等重点行业达到标杆水平的产能比例超过30%。

在某头部水泥企业公布的37家子公司中，达到标杆水平的仅有6家，大规格的生产线相较于小规格生产线来说，能耗明显更低，若要实现2025年目标，对现有产能的能耗仍需进一步降低。

根据我们统计，水泥行业2500吨/日及以下的产线年产能达4.58亿吨，占行业总产能比重约为26%，其中西南地区最多，达1.3亿吨，其次为华东，我们预计未来小产线将逐步退出。

若按1.5：1的置换比例，则行业产能最低将净缩减1.5亿吨，占当前产能的比重达8.6%。

当前盈利好于去年，看好基建/地产需求边际回暖截至上周末全国水泥价格584元/吨，较10月份高位回落近40元/吨，但同比仍高127元/吨，且受益煤炭价格大幅下滑，当前水煤价差同比高60元/吨，反映企业盈利情况好于去年。

我们认为未来1-2月水泥价格可能仍有小幅调整，但大幅回落可能性不大，22年开年价格高起点。

需求端预期22年Q1基建端出现边际好转，地产端底部回暖，需求有望开始改善，中长期需求虽呈缓慢下滑态势，但碳减排背景下供给端改善幅度可能更大，龙头企业盈利仍有望实现增长。

风险提示：水泥纳入碳交易进度不及预期、需求持续下滑、煤炭价格上涨等。