德邦证券-固定收益周报：审视当前3~5年利率债的博弈价值-220710

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　　债市核心观点：
　　考虑到未来经济增速会不断恢复，长期看资金中枢也会抬升，整体债市在今年很难看到趋势性的系统性机会，但这不会影响债市交易中的结构性机会。
　　当前债市的情况是：投资者担忧资金会收敛，但资金实际表现依然宽松，经济虽然有疫情扰动，但整体不断修复的趋势不变。这一情况有利于曲线变陡或者维持陡峭化，但考虑到当前收益率曲线整体偏陡峭，未来短期整体收益率曲线继续变陡有概率，但赔率不高。因此可以看陡当前期限利差不高的位置，比如国债在10-5Y，10-3Y和10-2Y的位置，国开在10-3Y的位置。
　　与此同时，可以发现以5年为代表的中端利率在今年相对的上行幅度较为明显，国债利差（2Y+10Y-25Y）从年初的10BP左右下行30BP至当前的-20BP左右，国开债利差（2Y+10Y-25Y）也下行了超过20BP。国债、国开期限利差在10-5Y和10-3Y位置不断变平。
　　而3-5年利率债表现一般的主要原因有：（1）今年境外机构持有国债数量不断下降，而境外机构一般更偏好3-5年品种，其卖出国债的行为会使得中短端品种承压；（2）二季度，特别是6月以来，投资者对资金收敛较为担忧，这使得中短端品种表现一般。
　　考虑当前情况，尽管近期投资者对资金收敛有所担忧，但当前资金实际上始终保持在较为宽松的水平。虽然央行逆回购操作量缩小至30亿元，但从政策表态和实际表现来看，央行短期主动引导资金利率向政策利率回归的概率较低。考虑到未来三季度的经济增速会较二季度更好一些，整体三季度的资金中枢会有提升，但资金利率的提升更多是由于实体经济好转带来的被动提升，这一节奏是缓慢的，同时考虑到新增专项债资金要在8月底基本使用完毕，那么至少短期1个月左右的资金水平大概率还是会维持宽松状态，这对中短端较为有利。
　　综合来看，3-5年虽然不是利率债中夏普比率最高的位置，但考虑到3-5年的利率水平相对偏高，收益率曲线变凹的可能性更大，做凹曲线策略在当前有不错的性价比。而从单边来看，资金面短期维持宽松的概率较高，有利于中短端，考虑到3-5年位置的相对下行赔率更大一些，流动性又较好，适合短期快速提高组合回报或排名，但久期偏高确实会带来一定风险，不过风险与收益呈正比，当前3-5年位置适合博弈。
　　风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期