国盛证券-传媒行业：长视频行业盈利拐点新阶段，论平台壁垒、外部冲击及规模效应-220710

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　　复盘中外流媒体行业发展：国内行业运营重点从追求用户规模到注重盈利整体竞争趋缓；美国Disney+入局后行业竞争愈发激烈。Disney+2019年上线后市场份额持续提升，其竞争策略包括：1）独特的IP优势；2）持续高质量的内容输出；3）低价竞争。但我们认为Netflix核心竞争力在于其多样化内容输出能力及平台品牌力（体现在沉淀的IP及较高用户粘性），即使短期份额被挤压，长期看仍保持较强的竞争力。国内市场运营重点已从追求用户规模转向确定性盈利，各平台“降本增效”已有成效，22Q1爱奇艺首次实现盈利，实现净利润1.69亿元。据腾讯1Q22投资者电话会，腾讯管理团队也确认正在压缩腾讯视频的业务成本，并推动腾讯视频实现可持续性盈利。当前阶段长视频行业的核心问题：
　　长视频具备稳固的壁垒吗？长视频的核心竞争力在于内容，且平台的累计库存量与当季上新内容同样重要。平台保持长期竞争力，需要的能力包括1）内容差异化。如Disney+能够在上线后迅速突破的关键在于上线差异化的独家内容，形成鲜明的平台内容调性。2）产品组合多样化。Netflix近三年每季度上新的原创内容超过100部，其内容涵盖各个类型，Disney+每季度上新数量30部左右，除经典IP续作外也包括原创剧集电影等内容，多样化的输出增加了头部爆款的概率。3）内容输出品牌化。Netflix通过高质量的内容沉淀用户对平台的信任感，Disney+作为老牌的IP巨头，自推出起便拥有品牌效应。此外，微观架构方面，持续吸引行业优质资源，组织架构管理运营高效也极为重要。
　　长视频如何面对外部竞争？短视频对头部长视频平台的时长挤压已经缓和。2020年之后，短视频Tiktok的用户使用时长已经趋于稳定，且Netflix、PrimeAmazon的用户使用时长仍在增长。整体来看，短视频对长视频的观影时长冲击最严重的时候已经过去，Netflix仍保持自身内容对用户的吸引力。长视频赛道内看，平台的竞争也并非零和游戏，用户订阅多个流媒体平台服务的比例显著增加，影响用户对平台的忠诚度或者选择是否兼容订阅其他平台的重要因素还是平台内容。
　　长视频有规模效应吗？长视频实现规模效应的关键在于边际内容成本的下降，具体财务指标体现为内容成本占收入的比重逐步降低。而长视频平台的规模效应来自于两个方面：1）内容：头部平台长期积累的内容达到行业领先水平，已能满足大部分用户需求。另一方面精品内容形成平台品牌，用户愿意持续付费的基础是对平台内容生产能力的信任，而信任感一方面来自于平台的内容规模及市场地位，另一方面也来自于平台过去产出的代表性头部内容。2）用户：较高的用户基数意味着着自制内容有更大的受众和更多的曝光量，使内容成功的概率大幅度提升。
　　投资建议：行业进入发展新阶段，要探讨长视频能否持续盈利的问题，首先要回答长期以来资本市场对于长视频的质疑：1）头部平台的壁垒是否足够（提价路径是否有支撑基础）；2）外部冲击是否缓和（用户时长是否稳定）；3）商业模式是否具备规模效应（成本能否有降低空间）。我们通过对中外长视频的对比论证以上问题，认为目前行业已进入新的发展阶段，头部平台具备投资价值。标的上，推荐芒果超媒：唯一国企性质的长视频标的，自制综艺优势显著，剧集逐步发力，有望持续提升市场份额。建议关注爱奇艺：降本增效效果明显，已经进入盈利拐点。
　　风险提示：行业政策监管风险、开机情况及售卖不及预期风险、新业务进展不及预期风险。