国盛证券-阿里巴巴~SW-9988.HK-疫后边际复苏，持续降本增效-220710

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　　疫情短期扰动，消费边际复苏。根据国家统计局，2022年4、5月社零同比下降11.1%、6.7%，降幅缩窄。按累计同比增速推算，4、5月实物商品网上零售额分别同比下降5.2%、增长7%，逐步复苏。6月以来，我们预计随着疫情逐步好转，消费进一步温和恢复。
　　中国商业：增速有所放缓，加强远中近场布局。GMV方面，我们预计4-5月电商受疫情影响较大、6月有所恢复。今年共超26万品牌参加天猫618、GMV实现同比正增长。变现率方面，预计4、5月受到疫情履约影响，变现率有所下降。在618大促推动下、6月广告有所恢复。我们预计23Q1财季CMR收入同比下滑11%。
　　目前，阿里致力于推进远中近场融合布局，从消费者需求出发，形成1）淘宝天猫为主的远场电商、2）以城市仓为主的中场电商、以及3）同城零售、饿了么、淘菜菜等为主的近场电商，多维度服务消费者。
　　国际商业：短期受地缘局势影响，仍具增长潜力。短期来看，我们预计俄乌战争影响国际物流，或将继续对速卖通等国际业务产生负面影响，Lazada影响相对较小、实现增长。长期来看，阿里巴巴目标是服务全球20亿消费者，未来海外市场仍具备增长潜力。阿里不断完善国际化的各类基础设施，菜鸟在东南亚和欧洲的物流网络正在形成。
　　云计算：需求有所波动，盈利逐步释放。阿里云业务近期面临宏观环境疲弱、企业IT需求放缓、疫情对项目制混合云业务现场交付等影响，我们预计23Q1财季阿里云业务增速放缓。目前云计算业务已经步入盈利轨道，22Q4云业务EBITA margin为1.5%，稳步提升，随着规模效应的显现，预计未来盈利将逐步释放。
　　优化成本结构，推动提效降费。阿里注重提效降费，22财年淘菜菜UE环比持续改善，22Q4饿了么UE同比持续改善。未来，阿里将继续着力优化成本结构，如提升直营业务毛利率，优化消费者业务物流和履约成本，控制销售市场费用等。通过优化投入端的规模和逻辑，以及对新业务端进行城市聚焦等，预计23Q1财季淘特、淘菜菜的亏损将有所缩窄，集团整体盈利或实现触底反弹。
　　维持“买入”评级。我们预计阿里巴巴2023-2025财年收入为9024/10014/ 11030亿元；non-GAAP归母净利达1438/1654/1795亿元。基于核心电商10x 2024e P/E、云计算5x 2024e P/S、大文娱和创新业务3x 2024e P/S，给予阿里巴巴港股(9988.HK)151港元/美股(BABA.N)154美元目标价，维持“买入”评级。
　　风险提示：监管对业务影响超预期，电商、云计算进展不及预期，疫情反复超预期