中信证券-债市启明系列：下半年经济怎么看及债市交易逻辑的切换-210716

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二季度结构上超预期向好的经济数据公布后，“经济下-宽货币”的逻辑告一段落。

随着经济预期的调整，货币政策进一步宽松的必要性有所下降，加上债券供给放量，针对地产的结构性紧信用压力减弱，债市的资产荒或将有所缓释，债市的交易逻辑也将随之切换。

短期的流动性利好过后，预计下半年10年期国债收益率将逐渐回升并维持在3%以上。

经济的环比动能大概率不会在二季度见顶。

从GDP维度看，下半年工业或将维持强势，服务业具备爬坡空间。

当前工业生产的核心驱动在于出口和投资，从趋势上看，下半年出口的动能犹在，预计投资整体呈上升态势，对第二产业存在较强支撑。

服务业较潜在增速仍然有2%的修复空间，若全球疫情得到更进一步的改善，在结构向好的经济环境和货币宽松前置、财政发力后置的政策组合之下，服务业有望加速回暖。

固定资产投资方面，在强需求和货币政策倾斜和结构性减税等政策利好支持下，上半年制造业投资两年平均增速由负转正，多数制造业子行业投资增速具备上行空间。

下半年专项债发行提速，有望推动基建投资进一步温和增长。

消费方面，社零修复超预期，下半年仍有回升动能。

6月PMI数据显示消费品的生产景气显著回升。

从分项上看，汽车消费是社零最大的拖累。

一旦缺芯问题边际缓解，对于社零而言也会成为重要的提振。

货币前置，财政后置，支撑全年经济。

上半年货币政策中性偏松，经济修复成果得到逐步稳固。

随着央行进一步降准0.5个百分点，增强了金融机构服务实体经济和中小微企业的能力，对于实体经济的提振作用预计将在下半年逐渐显现。

下半年财政伺机待发，有望进一步支撑经济。

从一般公共预算上看，如果今年的公共财政支出按照预算执行，那么今年6-12月较2019年同期会有超过1万亿的财政支出增量。

从地方政府专项债和城投平台代表的广义财政上看，下半年专项债发行在望，城投债净融资趋于回暖，基建投资或将有小幅回升。

财政的作用预计将在下半年有更大的发挥，对全年经济形成支撑。

经济预期调整，债市交易逻辑切换。

前期市场交易的是“经济下-宽货币”，但结构向好的二季度经济数据证伪了这一逻辑，货币放松的预期或将告一段落。

下半年货币和经济的逻辑更可能是：在经济结构向好的前提下，前期宽松的货币政策会进一步利好经济修复。

导致的结果是经济向上，信用也会自然向好，使得央行下半年通过宽货币来宽信用的必要性下降。

地方债剩余额度仍然较多，预计下半年政府债月均净增超过8000亿元。

上半年地方政府发行新增专项债10143亿元，仅完成目标额度的29%，远低于往年同期。

从剩余发行量上看，下半年地方债的供给压力仍然偏大。

站在地方政府的角度，他们没有理由在项目审批成功后不充分利用今年的额度，因此5月底确定的全年额度大概率能够发完，政府债券的供给压力还在路上。

经济结构显著向好，政府和市场预期发生改变，市场逻辑或将再度切换，对债市不宜过度乐观。

从结构上看，工业生产仍显著受益于出口需求的提振；制造业、基建投资双双回暖；消费修复也超出市场预期。

虽然服务业受到散点疫情的扰动，但同样也意味着未来修复的空间。

值得注意的是，地产周期下行的信号已现，在房地产领域紧信用的政策力度可能会有所减弱。

对于下半年的经济，我们并不悲观：一方面经济结构在持续向好；另一方面财政尚待发力，货币已经做好铺垫，下半年中国经济大概率比前期的市场预期要好一些。

对于债市而言，经济结构向好意味着货币进一步宽松的必要性有所下降，随着债券供给放量，地产紧信用压力减弱，资产荒的逻辑也会逐渐得到缓释。

短期的流动性利好过后，下半年10年期国债收益率可能会逐渐回升并维持在3%以上。