国海证券-策略专题研究报告：大宗商品价格回落，哪些行业有望受益？-220710

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　　核心要点：
　　1、回顾2010年以来的三轮大宗商品下行周期，在全球经济同步走弱的背景下，海外定价商品跌幅均大于国内定价商品，其中2011年3月-12月和2018年6月-2020年4月为由需求走弱主导的商品价格下跌，而2014年5月-2015年12月，受国内“四万亿”投资后遗症以及传统产油大国大量增产影响，供给过剩问题更为严重。值得注意的是，美元指数的升值对海外定价商品价格亦会形成抑制。
　　2、商品价格回落初期，经济周期多处于由滞胀转向衰退的阶段，股市表现多趋于疲弱，例如2011年与2018年，A股市场均处于熊市之中，而2014年则为超宽松货币政策刺激与新兴产业周期加持之下形成的不寻常的牛市。从市场结构来看，2011年与2018年，A股行业表现均为成长和消费板块相对占优，后期受益于成本回落以及稳增长政策加力的周期行业亦有所表现。
　　3、本轮大宗商品价格下跌的背景为危机应对之后海外货币政策为控制通胀而抑制需求导致的大宗商品价格回调，与2011年初国内大宗商品见顶回落的情形较为相似。现阶段国内外经济周期错位特征显著，在国内经济处于复苏前期、海外经济趋于衰退的背景下，近期受国内需求预期支撑的黑色系商品跌幅相对较小，由国际定价的油气、铜、棕榈油等商品价格的回落更加明显。
　　4、从成本角度来看，上游原材料价格的回落将有利于产业链利润分配格局的优化，对油气与煤炭价格较为敏感的化工、钢铁和建材等原材料加工行业成本有望先行回落，成本中金属材料占比较大的机械设备、汽车、家电等中下游制造行业成本压力亦将逐步缓解。
　　5、结合成本与需求两个因素考虑，当前由需求拉动成本上涨的新能源相关产业景气处于高位，未来成本趋于回落、需求逐步回暖的中游制造以及下游消费行业景气度有望上行。在当前上游原材料成本压力趋缓，“内需向上，外需向下”的大环境下，我们维持A股有望持续演绎独立行情的判断，现阶段国内经济正处“加速爬坑”期，消费以及顺周期行业有望获得相对收益。
　　摘要：
　　1、回顾2010年以来的三轮大宗商品下行周期，在全球经济同步走弱的背景下，海外定价商品跌幅均大于国内定价商品，其中2011年3月-12月和2018年6月-2020年4月为由需求走弱主导的商品价格下跌，而2014年5月-2015年12月，受国内“四万亿”投资后遗症以及传统产油大国大量增产影响，供给过剩问题更为严重。值得注意的是，美元指数的升值对海外定价商品价格亦会形成抑制。2010年以来市场共经历了三轮较为显著的大宗商品下行周期，分别为2011年3月-12月、2014年5月-2015年12月和2018年6月2020年4月。2011年欧洲债务危机悬而未决导致全球经济需求逐步走弱，大宗商品价格于Q2见顶回落，海外定价商品跌幅高于国内定价商品。2014年5月至2015年12月大宗商品价格下行的行情中，供需错位及美元指数走强为主要诱因，原油、天然气领跌，国内定价的焦煤等商品则表现为延续之前的下跌态势，海外跌幅大于国内。2018年6月至2020年4月大宗商品价格的回落分为两个阶段，一是在美联储连续加息以及美国经济表现强劲的支撑下，美元指数持续上行，对原油、铜等以美元计价的大宗商品价格形成明显压制，二是2019年全球经济增长动能减弱叠加下半年贸易摩擦再起，经济衰退预期下大宗商品价格持续回落进入下行周期。
　　2、商品价格回落初期，经济周期多处于由滞胀转向衰退的阶段，股市表现多趋于疲弱，例如2011年与2018年，A股市场均处于熊市之中，而2014年则为超宽松货币政策刺激与新兴产业周期加持之下形成的不寻常的牛市。从市场结构来看，2011年与2018年，A股行业表现均为成长和消费板块相对占优，后期受益于成本回落以及稳增长政策加力的周期行业亦有所表现。具体来看，2011年3月至2011年年底期间，A股市场一路下行，上证指下跌24.69%，沪深300和创业板指数分别下跌27.59%和33.67%。从风格来看，金融和消费相对占优，跌幅分别达到21.25%和23.65%。2014年5月至2015年5月大宗商品下跌带来的通胀紧缩叠加宽松的货币政策为实体经济和资本市场提供了极其充裕的流动性，牛市行情开始演绎，在此期间上证指数和万得全A分别上涨了115.2%和149.9%。本轮牛市主要受益于“互联网+”浪潮向全行业各领域的广泛渗透，同时鉴于大宗商品价格下跌，上游原材料价格下降，成长为该时期的领涨风格，涨幅达到147.2%。2018年6月至2020年4月大宗商品下行周期中，成长和消费板块表现占优，其中饲料、农业品加工、调味发酵品等偏消费端行业同时受到大宗农业品价格回落、原油价格回落下运输成本下降及需求刚性的三方支撑下领涨各行业，而建筑建材和塑料则在有色及原油价格下行的支撑下涨幅同样居前。
　　3、本轮大宗商品价格下跌的背景为危机应对之后海外货币政策为控制通胀而抑制需求导致的大宗商品价格回调，与2011年初国内大宗商品见顶回落的情形较为相似。现阶段国内外经济周期错位特征显著，在国内经济处于复苏前期、海外经济趋于衰退的背景下，近期受国内需求预期支撑的黑色系商品跌幅相对较小，由国际定价的油气、铜、棕榈油等商品价格的回落更加明显。本轮国内与国际形势与2010-2011年的形势形成了“互换”，2010-2011年期间，海外经济体需求存在韧性，而国内需求在“三率齐发”的背景下加速下行，而这一轮危机应对过后，国内在尚无通胀掣肘的背景下货币政策仍保持“以我为主”，需求韧性犹存，而美联储则不得不采取牺牲需求和增长的方式激进加息而应对通胀。因此，本轮国内外经济周期呈现明显的错位特征。自今年5月以来，伴随国内疫情形势的缓和以及稳增长政策的加码发力，国内经济逐步走向复苏，而海外主要经济体则在货币政策加速收紧的形势下趋于衰退，整体“内需向上，外需向下”的局势逐渐显现。在此背景下，近一月以来虽然商品市场整体走弱，但各品类表现有所分化。近期受国内需求预期支撑的黑色系商品跌幅相对较小，由国际定价的油气、铜、棕榈油等商品价格的回落更加明显。
　　4、从成本角度来看，上游原材料价格的回落将有利于产业链利润分配格局的优化，对油气与煤炭价格较为敏感的化工、钢铁和建材等原材料加工行业成本有望先行回落，成本中金属材料占比较大的机械设备、汽车、家电等中下游制造行业成本压力亦将逐步缓解。从产业链结构来看，成本与油气、煤炭等能源品直接相关的行业主要为化工、钢铁以及建材等原材料加工业。其中化工品制造业成本受油气价格影响较大，原油成本在塑料（PVC）和化学纤维等产品中的占比约为80%，而钢材加工制造以及水泥、玻璃等建材工业则对动力煤、焦煤价格更为敏感。沿着产业链向下来看，钢材、有色等金属制品在中游设备制造业的成本中占据较大比重，自去年上游原材料价格上涨以来，以通用设备、专用设备为代表的中游装备制造业利润率趋于回落，行业盈利亦在成本挤压下出现下滑。与此同时，下游消费品行业中汽车、家电对于钢材、铜和铝等金属原材料亦有较大需求。目前汽车整车构成材料种类为40多种，其中金属材料占比约72%，白色家电中金属材料成本占比约为50%，其中铜铝的合计成本占比分别为空调（25%）、冰箱（12%）、洗衣机（12%）。此外，近期棕榈油、大豆等农业品价格的回落对食品制造业的成本端亦将有所支持。
　　5、结合成本与需求两个因素考虑，当前由需求拉动成本上涨的新能源相关产业景气处于高位，未来成本趋于回落、需求逐步回暖的中游制造以及下游消费行业景气度有望上行。在当前上游原材料成本压力趋缓，“内需向上，外需向下”的大环境下，我们维持A股有望持续演绎独立行情的判断，现阶段国内经济正处“加速爬坑”期，消费以及顺周期行业有望获得相对收益。以成本为纵轴、需求为横轴建立坐标系，结合两个因素的预期变化情况可以将坐标系分为四个象限，处于第一象限“成本上涨、需求向好”的行业景气度高企，处于第四象限“成本回落，需求向好”的行业景气度有望上行，而需求预期较弱，处于二、三象限的行业景气度则相对较低。对应来看，现阶段新能源相关产业最符合第一象限特征，在上游资源品见顶回落的形势下，现阶段多数行业位于三、四象限，其中中下游需求回暖趋势较为确定，机械设备、交运设备、汽车和家电等中下游设备制造行业盈利有望迎来改善，与居民消费相关度较高的食品饮料、家具以及行业周期底部回升的畜牧养殖业行业景气度亦将逐步走高。
　　风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。