国盛证券-三花智控-002050-制冷龙头，热管理赛道高歌猛进-220710

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　　热管理赛道高景气，热泵+集成化模块提升单车价值。受益新能源车高增长，热管理赛道景气度高，预计2025年国内/全球市场空间分别为600/1300亿元，对应2022-2025年CAGR29%/31%，核心推动力：1）量：新能源汽车全球销量的持续增长；2）价：燃油车价值量约2000-3000元，新能源车型需额外增加座舱制冷及电池管理设备，价值量约6000-8000元，较燃油车迎来2-3倍提升；3）新一代热泵空调加速渗透，各车企开始搭载集成化控制模块，公司阀门类产品作为核心零部件，价值量占比高，有望充分受益。
　　技术领先、客户优质，汽零业务强势增长。公司汽零产品谱系完整，研发投入、专利数量均大幅领先同行，2020年核心产品电子膨胀阀市占率达64%，我们预计公司在高毛利的膨胀阀、电磁阀市场，仍将保持订单的优先选择权。公司深度合作通用、宝马、沃尔沃、特斯拉、蔚来、比亚迪等车企，在手订单充足、产能释放在即，业绩增长确定性强。
　　传统制冷基础夯实，预计未来稳步发展。作为公司“基本盘”业务，我们预计传统制冷业务仍将稳步增长：1）空调能效等级的重新划分大幅提升能耗准入门槛，公司核心产品电子膨胀阀受益于变频空调的加速渗透；2）家电下乡、海外出口的持续推动下，公司产品的下游需求仍将有望稳中有升，同时商用空调市场亦有望贡献部分增量。
　　盈利预测与估值：预计公司2022-2024年归母净利润分别为22.9/28.5/35.1亿元，同比+36%/+25%/+23%，对应PE分别为44/35/28倍。短期来看，考虑到新能源赛道的高成长性与公司的行业龙头地位，给予部分估值溢价，目标市值1200亿元，对应2023年PE42x（历史分位数60%）。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济持续下行致使行业需求不振，疫情控制不及预期风险，原材料价格&汇率波动风险，热管理技术风险,新客户拓展不利风险，空间测算的局限性