民生证券-6月中国通胀数据和美国非农数据点评：“弱预期”遇上“强现实”-220709

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　　近期海外频繁交易衰退预期，近期大宗商品价格也在异动。
　　结合美国就业和国内通胀数据，我们发现，近期交易的是“弱预期”，即全球经济动能走弱；然而面临的是“强现实”宏观状态，即经济较强。
　　所谓“弱预期”，市场近期交易海外经济衰退。
　　近期美国的衰退担忧成为海外市场交易主线。
　　美国是本轮经济周期的发动机，对美国经济的担忧，本质上是担忧本轮经济周期是否步入衰退。
　　近期衰退交易同时在美债和大宗市场上体现。
　　美债利率从6月中旬高位回落，近期大宗价格也在快速下行。因为担心美国经济快速衰退，美股也经历了较大幅度回撤。
　　所谓“强现实”，海外经济数据一再强于预期。
　　先看海外就业数据，6月美国就业状况显示当前美国经济非常强韧。
　　6月美国新增非农就业37.2万人，高于预期的26.5万人。6月美国失业率录得3.6%，与5月份持平，基本处于历史最低水平。
　　美国职位空缺仍在历史高位水平，劳动力供需不平衡导致美国工资增速仍偏高。5月份美国私人非农部门时薪的环比增速录得0.31%，同比增速为5.11%，均显著高于疫情前水平。
　　再看国内通胀数据，国内通胀结构同步印证当前现实供需基本面较有韧性。
　　金属类大宗价格涨跌更易受预期影响，能化类价格涨跌更多与现实紧密联动。6月PPI同比中，能化类涨价，金属类跌价。反映近期大宗价格更多受交易层面扰动，而非实际供需状况。
　　6月国内需求修复推进。6月CPI反弹较快，猪肉价格上行之外，这个月通胀令人惊喜之处在于是房租止跌回暖，或意味着就业数据改善值得期待。
　　未来猪肉价格推涨CPI，然而单纯猪肉价格不会影响货币政策取向。
　　未来猪肉价格推动CPI，这一点已经成为市场共识。后续猪肉价格上行幅度并能在多大程度推动CPI，我们保持跟踪。目前市场存有分歧，CPI是否破3，破3之后是否会引发货币政策调整。尤其近期央行“地量”投放操作，放大市场对国内货币政策转向担忧。
　　我们认为，CPI是否引发货币政策收紧，关键不在CPI的绝对水平。尤其当CPI仅由猪肉价格推涨，这种情况下，CPI即便破3，央行都不会因此收紧货币，典型参考时间段是2019年。我们更加关注的是核心通胀变动情况，因为核心通胀关系更广泛意义的居民物价，也真正表征实际经济修复状况。
　　再度提示“大通胀”趋缓的两重含义。
　　第一，大通胀尖峰时刻已经过去。
　　上半年全球经历了通胀“尖峰时刻”，经典表征是超预期通胀引发超预期美联储货币收缩，引发全球资本市场“地震”。
　　第二，大通胀趋缓阶段中需求强于预期。
　　下半年我们仍将面临大通胀的趋缓阶段。所谓趋缓阶段，即商品价格涨幅最快时期已过，同时海外经济体需求仍有一定韧性。因而大通胀趋缓阶段，大宗绝对价格，尤其原油能化价格仍偏高位，通胀下行速度和斜率并不会太强。
　　大通胀趋缓或为中国资本市场提供一个更好的外部环境：海外需求韧性带动出口韧性，支撑中国经济增长；通胀尖峰时刻已过，全球流动性冲击消退。
　　风险提示：美联储加息节奏超预期风险；海外地缘政治风险；美国通胀失控风险；对美联储货币政策误判风险；国内经济走势超预期风险。