民生证券-长江电力-600900-事件点评：滔滔大水超预期，乌白注入助增长-220709

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　　事件概述：7月8日，公司公布2022年二季度发电量完成情况，2Q22完成总发电量610.70亿千瓦时，同比增长53.5%。
　　滔滔大水，发电量超预期：1H22，三峡、溪洛渡两大水库来水总量同比+27.5%、+74.4%；其中，2Q22来水量同比分别+39.1%、+165.2%，均创出历史新高。Q2三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝电站发电量同比分别+33.3%、+12.0%、+123.2%、+81.0%，环比Q1分别提高31.9、10.7、105.4、66.0pct。H1公司完成总发电量951.14亿千瓦时，同比+33.3%；四大电站累计完成发电量448.23、90.65、270.14、142.11亿千瓦时，同比+20.6%、+7.8%、+66.6%、+49.2%。Q2三峡出库流量同比+16.6%，H1累计出库流量同比+13.8%。对比之下，Q2电量超预期，充分体现了联合调度运行的优化效果。
　　乌白定价超预期，三峡核心再强化：云川公司交易对价804.84亿元，对应2021、1M22期末净资产PB分别为1.5、1.4倍，不仅显著低于公司当前2.9倍PB（MRQ），也低于华能水电、国投电力、川投能源、桂冠电力、黔源电力这5家水电公司的PB（MRQ）均值2.1倍，甚至低于2016年注入到公司体内的溪向电站1.9倍PB的估值水平。流域来水改善，同时“四库联调”升级至“六库联调”后，节水增发电量或在当前基础上进一步提升，双重因素有望给公司带来额外的收入和利润增量。此外，白鹤滩暂时采用临时电价结算，正式电价将显著提升。
　　新能源发展规划有望明确：随着乌白资产注入进程行至中途，公司下一步的发展方向及目标规划有望得以明确，维持对公司在2025年末达到20-30GW新能源装机规模的预测。
　　投资建议：Q2公司电站所在流域来水创历史新高，结合联调优化，发电量超预期。乌白较低的交易对价可以降低对应的增发股份数量，有利于增厚EPS。维持对公司现有资产的盈利预测，预计22/23/24年EPS分别为1.33/1.37/1.42元，对应7月8日收盘价PE分别为18.2/17.6/17.1倍，维持对公司22年20倍PE估值，目标价26.60元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。