浙商证券-电影行业跟踪点评：横店拟收购星轶影城，行业龙头市占率提升-220709

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　　报告导读
　　2022年7月5日晚11点，横店影视发布筹划重大资产重组公告。公司及其关联方拟联合第三方通过支付现金的方式收购上海星轶100%的股权，其中上市公司拟收购约70%，公司关联方及第三方拟收购约30%。目标公司全部股权的交易价格不低于30亿元。
　　投资要点
　　星轶影城为地产商新城集团旗下高端院线，近年来上升态势迅猛
　　星轶影城始于2016年10月，截至2021年12月31日，旗下共有影院128家，已覆盖全国城市90+。截至2022年7月6日，本年度分账票房位于全国影投第六位，达3.34亿元，次于第一位万达25.28亿、第二位大地6.17亿、第三位横店5.81亿、第四位CGV 3.80亿、第五位金逸3.63亿。
　　若本次交易顺利完成，横店将超越大地成为国内第二大院线
　　本次并购估值并不贵，我们以上市院线金逸作为对比，2022年星轶影城票房3.31亿元，金逸影城票房3.60亿元，业绩相仿，而目前金逸影视市值30亿元，本次交易金额预计不少于30亿元，考虑到星轶影城高端定位以及增长态势，故我们认为本次交易估值合理。
　　本次交易是疫情倒逼行业龙头集中度提升出现的实质性一步
　　自2016年后，虽然国内票房增速放缓，单银幕产出持续下滑，但一级市场并购估值并未明显下调，如2017年大地院线以32.86亿元收购橙天嘉禾影城76家，此后鲜有院线行业大型并购案例出现，主要原因还是估值过高。我们认为，在疫情的影响下，院线行业出清与集中度提升加速，并购相对于自建的性价比凸显，集中度提升的进程仍将继续。
　　我们认为，目前院线标的估值底部已经确认
　　国内市场估值：目前国内优质院线在一级市场估值PS3-4倍，一般院线PS2倍，考虑到院线平均12%净利率，相当于PE17-30倍，二级市场标的若按照正常年份净利润预计，上市龙头院线公司一二级市场估值相仿。
　　海外市场估值：海外各大龙头院线历史估值中枢区间PE 25x-30x。全球TOP1连锁院线AMCPE 29.27x，全球TOP 2连锁院线Cineworld PE 24.52x，北美地区第三大院线Cinemark PE 19.29x，韩国最大、全球第六院线CJCGVPE 29.83x，加拿大龙头院线Cineplex PE 46.12x。国内院线龙头相较于海外龙头估值仍有提升空间。
　　从海外院线市场历史变革来看，龙头市占率提升往往伴随着估值的提升，结合疫后复苏以及影片供给逐渐恢复的背景，我们建议关注龙头院线标的横店影视、万达电影。
　　风险提示
　　疫情反复风险；收购进程不及预期；业务拓展不及预期。