东兴证券-波司登-3998.HK-覆盖报告：羽绒服专家，重回主业再创辉煌-220708

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　　波司登是中国知名的羽绒服装品牌运营商。公司创始于1976年，2007年于香港交易所主板上市。目前，集团旗下羽绒服品牌包括波司登、雪中飞、冰洁等。其中，波司登品牌羽绒服连续26年全国销量领先。羽绒服业务占到公司收入超80%，公司另有贴牌加工生产业务、女装业务和多元化业务，合计占收入比重约18%。
　　聚焦羽绒服业务，波司登品牌势能抬升，中高价格段大有可为。
　　1）重回主业，扬长补短。波司登在2013年-2017经历业绩低谷期，主要系公司多元化战略、主品牌产品老化等。2017年波司登与君智咨询进行合作，确立了新的战略方向，即“回归主业，专心做好羽绒服”。从确立了回归羽绒服主业后，公司近几年持续进行扬长补短工作：扬长，即发挥公司在羽绒服方面的技术优势，强化羽绒服专业形象；补短，即提升产品时尚性，通过与国际设计师及知名IP联名合作改变产品形象。公司每年推出代表性产品系列，在冬季旺销季节持续品牌热度。除了产品明显提升，公司加大自营店面建设，通过渠道店面升级配合品牌形象升级。
　　2）公司重回主业效果显著。产品力驱动波司登品牌势能抬升，价格带一路上涨。波司登品牌吊牌均价从2017年的1000元左右，上涨至2021年的1800元左右，吊牌价4年内每年涨幅15%。收入利润表现方面，主品牌波司登实现快速增长，过去4年的复合增速达到24%；波司登品牌的毛利率从2017/18财年的53.6%，提升至2021/22财年的69.4%。
　　3）中高端羽绒服领域大有可为。羽绒服从价格金字塔顶端至下，国际高端羽绒服品牌Moncler、加拿大鹅定位万元以上，2000-8000元的价格段竞争相对宽松，国产羽绒服品牌定价集中于2000元以下。波司登发力中高端价格带，近两年推出的代表产品如风衣羽绒服、登峰系列定价在3000元以上，表明了公司抢占高价格段市场的决心。随着波司登品牌力不断增强，及国潮流行的推动作用，中高端开拓市场广阔。从盈利能力上，对比海外高端品牌Moncler、加拿大鹅，公司品牌向上也将伴随着盈利能力的提升。
　　商品运营和供应链管理优化，助力战略执行，公司盈利提升。
　　优质快反的供应链是在服装行业持续胜出的重要竞争优势。波司登的快反供应链系统是公司高效健康持久发展的核心竞争力，公司通过拉式补货、快速上新及小单快反的形式支持更快的周转周期及效率。近年来，公司整合并升级了物流管理体系与物流厂房及仓储系统，为品牌势能向上提供了后台保障。在中台建设与前台打通方面，公司注重数字化建设，提升公司触达消费者效率。供应链管理的优化和数字中台建设，为品牌势能向上提供保障，公司运营水平和盈利能力逐年抬升。
　　盈利预测及投资评级：预计公司2022/23-2024/25财年营业收入为190.13、222.31和260.09亿元，同比增长17.3%、16.9%、17.0%；归母净利润为24.56、28.69和33.65亿元，同比增长19.1%、16.8%和17.3%，对应2PE为19.44、16.65和14.19倍。波司登在羽绒服领域具备领先的地位，重回主业后，产品提升与渠道建设、供应链管理共振，品牌势能持续抬升，公司未来在中高端市场空间大，首次覆盖给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：1、冬季天气脚暖影响羽绒服销售；2、高价格带品牌下探造成中高端竞争加剧；3、原材料上涨；4、疫情多发影响生产、物流和销售。