川财证券-桂冠电力-600236-深度报告：水火交替发力，进亦有为-220705

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　　2021来水不足降低水电营收，火电接替发力稳定公司业绩
　　2021年，公司完成发电量348.07亿千瓦时，同比减少14.95%。水电完成发电量292.81亿千瓦时，同比减少20.35%。主要因为大部分水电所在流域来水偏枯，导致水电发电量下降。火电完成发电量42.71亿千瓦时，同比增长16.06%，发电空间增大。风电完成发电量12.46亿千瓦时，同比增长159.04%；光伏完成发电量0.09亿千瓦时。
　　水火风光全方位布局，公司盈利有望快速提升
　　公司电源结构较为合理，以清洁能源为主，水电、风电等清洁能源占公司在役装机容量的89.25%，其中水电装机容量达1,022.76万千瓦，火电装机133.00万千瓦；风电装机76.60万千瓦；光伏装机5.00万千瓦。重要盈利来源的水电站集中的红水河流域来水较稳定。风电从零开始逐渐形成规模。火电资产比重小且淘汰了落后产能。受益于节能环保，清洁能源优先上网的政策，水电利用小时数相对稳定，整体平均水电电价较低，在电力市场竞争中有较强的竞价优势。
　　予以“增持”评级
　　我们预计2022-2024年，公司发电量402.50亿千瓦时，公司可实现营业收入98.45（同比增长17.01%）、102.70和106.74亿元；归属母公司净利润24.91、26.67和27.76亿元。总股本78.82亿，对应EPS 0.32、0.34和0.35元，对应PE19.90、18.59和17.86。公司为坚持加快建设世界一流现代化绿色电力企业的战略目标，未来或将受益于国家“双碳”政策，具备长期成长性，我们首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：电力政策风险；气候影响风险；煤炭价格波动风险。