中信证券-腾讯音乐-TME.US-2022Q2业绩前瞻：音乐订阅持续转化，预计广告及娱乐直播短期承压-220708

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　　我们预计22Q2公司旗下在线音乐订阅收入有望健康增长，但广告及社交娱乐板块收入仍将承压。长期视角下，我们看好在线音乐付费率长期提升趋势以及与腾讯社交生态体系深度协同带来的差异化竞争优势，建议积极关注公司在长音频赛道的领先布局及原创音乐人生态的增长势头。短期内，考虑到娱乐直播行业竞争激烈且受监管规范、广告市场受局部疫情冲击、独家版权解除等因素，或对公司增长动能造成一定程度影响。我们维持公司2022年目标价5.2美元/ADR，维持“增持”评级。
　　▍22Q2公司业绩前瞻：我们预测公司22Q2营收为67.98亿元（YoY-15.1%，QoQ+2.3%），其中在线音乐业务营收28.14亿元（YoY-4.6%，QoQ+7.6%），社交娱乐业务营收39.84亿元（YoY-21.2%，QoQ-1.1%）。成本端方面，考虑到公司收入结构变化，预计22Q2公司毛利率28.2%（ YoY-2.2pcts，QoQ+0.2pcts）。费用率方面，考虑公司逐步优化营销活动与人员成本，预计22Q2公司销售/管理费用率分别为6.0%/12.0%，同比-2.4/-0.6pcts。我们预计22Q2公司Non-IFRS净利润9.61亿元（YoY-17.2%，QoQ+2.3%），对应调整后净利率14.1%（YoY-0.4pcts，QoQ+0.0pcts）。
　　▍在线音乐付费率预计持续提升，广告收入或短期承压。考虑公司付费墙建设持续加码，在线音乐付费比率有望进一步提升。付费会员数量方面，我们预计公司22Q2在线音乐MAU 6.11亿，预计付费率有望达到13.7%，对应付费用户数8,340万（YoY+26.0%），单季度新增320万人。单用户付费方面，考虑公司在会员促销方面力度较22Q1减弱，ARPPU下滑趋势环比有望得到控制，预计22Q2 ARPPU 8.33元（YoY-7.5%，QoQ+4.7%）。综合来看，预计22Q2在线音乐订阅收入20.83亿元（YoY+16.4%，QoQ+4.7%）。非订阅收入中，1）广告收入受到个人信息保护法约束、局部疫情冲击广告主获取及其投放意愿等影响；2）版权分发收入受独家版权协议逐步取消的影响，预计均对业务增长造成一定冲击、公司22Q2广告收入同比承压，预计同期其他在线音乐服务（非订阅）业务收入7.31亿元（YoY-37.0%，QoQ+16.7%）。展望22H2，1）公司开始内测用户通过观看广告兑换临时会员权益，有望提升用户商业化效率；2）2022年7月头部歌手周杰伦等数字专辑上新，有望拉动数字专辑销售收入。
　　▍社交娱乐业务增长承压，观察用户留存及商业化效率趋势。考虑到直播市场整体增速放缓，预计短视频应用、垂类直播应用、音乐音频类应用等对于用户娱乐时间的竞争仍将持续。我们预计22Q2公司社交娱乐MAU 1.67亿（YoY-20.0%，QoQ+3.2%），付费用户数825万（YoY-25.0%，QoQ-0.6%），对应付费率4.9%；预计ARPPU 161.0元（YoY+5.0%，QoQ-0.5%）。2022年5月7日中央文明办、广电总局、网信办等部门出台《关于规范网络直播打赏、加强未成年人保护的意见》，对于直播打赏榜单排名、高峰时段连麦PK次数及惩罚等做出规范。考虑到政策预留的窗口期，我们预计上述政策调整对于22Q2社交娱乐业务冲击有限，或对22H2直播业务商业化造成一定程度负面影响。
　　▍加码自制内容与独立音乐人。在音乐版权非独家的监管要求下，我们认为独立音乐人、自制内容在构建内容优势方面重要性进一步凸显，头部音乐平台将加强对于独立音乐人生态培育。截至2021年底，腾讯音乐人平台独立音乐人超过30万人，同比增长超过51%；22Q1 TME推出全新的幕后制作人服务，一季度有超过50位知名从业者及10万名音乐创作者加入。在此基础上，TME加强与腾讯内容生态合作，支持腾讯音乐人参与到腾讯热门游戏、影视、动漫、综艺节目的相关曲目制作。
　　▍深度融入腾讯生态体系，拓展宣推渠道潜力。TME持续加强与微信功能的深化合作，并深度参与视频号内容生态体系共建。2022年3月，腾讯音乐人与微信视频号举办“春天不打烊”音乐会；截至22Q1末，腾讯音乐人作品在微信视频号上日播放超过1亿次，环比增长超过70%。我们认为，与腾讯社交生态的进一步融合，可以加强TME的渠道分发能力，夯实公司在用户端的影响力。
　　▍风险因素：反垄断监管趋严对公司的版权优势造成冲击超出预期；娱乐直播业务受宏观经济及竞争加剧影响风险；社交娱乐服务受短视频持续分流风险；订阅服务付费率和ARPPU值提升低于预期风险；版权成本及分成成本提升风险；娱乐直播内容、观众打赏监管趋严风险。
　　▍投资建议：TME作为国内领先的综合音乐娱乐社交平台，网络效应与规模优势明显，我们看好公司在线音乐付费率长期提升的趋势以及在长音频领域的领先布局。我们维持公司2022E~2024E营收预测285.80/298.14/312.16亿元，维持公司调整后净利润预测至38.36/45.55/53.56亿元，公司当前股价对应PS2.0x/1.9x/1.8x，对应PE（调整后）15x/12x/10x。估值方面，参考可比公司全球音乐流媒体头部公司Spotify今年以来估值中枢PS~2.0x，给予公司2022年目标PS 2.0x，对应目标价5.2美元/ADR，维持“增持”评级。