中银国际-建发国际集团-1908.HK-区域型国企资源禀赋优越，兼具稳健性与成长潜能-220708

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　　核心观点
　　销售规模持续高增，在多个区域及核心重点城市长期处于领先地位。从16年开始，随着母公司资产注入及公司规模扩张，16-21年公司销售额从17亿增至1649亿元，CAGR149%，每年几乎都以将近1倍的速度在增长；21年以超80%增长迈进了1000亿权益销售门槛。从区域看，44%和33%的销售额由福建与华东贡献。从城市能级看，一、二、三线城市销售额分别占比9%、65%，27%。从具体城市销量看，在福州、厦门、无锡、漳州、宁德等地公司销售排名稳居第一。同时，公司保持90%以上的销售回款率。销售规模的快速增长也带动了结转收入的稳定提升。21年公司实现营收535亿元，同比+ 25%，预收账款1481亿元，同比大增124%，公司过去四年的预收账款增速都高达80%以上，预收账款/营收为2.77X，较20年末大幅提升了1.22X，未来业绩保障程度明显增强。
　　国资背书下，资源、融资等各方面的优势也使得公司对优质地块的选择上，更具主动权，新增土储质量优异，集中于一二线城市。21年公司新增权益土储面积1181万平（+76.3%），新增权益货值1933亿元（+69.4%）。截至21年末，公司土地储备约1944万平，同比增长58%，总可售货值约2906亿元，按面积计算，华东、福建、华中、华南分别占比33%、28%、24%和12%。22年1-6月初公司拿地32宗，全口径拿地金额为537亿元，货值约572亿元，按货值来看，一线、二线、三线城市占比分别为20%、70%和10%。公司拿地策略上注重流动性（倾向于一二线城市的核心板块）和盈利性（不低于8%的净利润水平），整体土地储备较为优质，也将为优化公司盈利能力做保障。
　　公司融资渠道畅通、杠杆水平维持安全稳健，在手现金充裕。21年末货币资金446亿元，同比大增63%，18年来始终保持60%以上的超高增速。净利率回升至7.5%，主要是由于投资收益、利息收入及政府补助收入增加以及所得税开支减少对冲了毛利率的下滑。ROE为13.2%，同比提升0.2个百分点。公司通过各类安全性较高的融资渠道补充资金，公司21年筹资性现金流净额312亿元，同比大增94%。由于拿地强度的增加，公司有息负债规模逐年攀升至21年末的813亿元，同比增长53%；但有息负债率逐年下降至23.7%，剔除预收账款后的资产负债率、净负债率分别为67.6%、58.0%，且有息负债以中长期借款为主，债务结构稳健，一年内到期的仅占比8.4%，现金短债比为6.5X。融资成本的优势显著，21年融资成本仅为4.69%，同比下降29BP。
　　投资建议与盈利预测
　　公司充分享受国企母公司的支持，强化融资优势，打开成长空间。公司2021年销售、拿地齐头并进，坚持一二线及延伸的周边核心城市的布局，公司坚持“区域聚焦、城市深耕”，坚持“拿有利润地”的策略，也将为优化公司的盈利能力做保障，为未来高质量发展奠定良好的基础。在行业阵痛期，公司规模逆势增长，对内强化运营与产品研发，对外贯通全产业链的布局，行业护城河得到确立，整体竞争力扎实提升。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为676 / 861 / 1085亿元，分别同比增长26% / 27% / 26%；归母净利润分别为45 / 57/ 70亿元，分别同比增长27% / 26% / 23%；对应EPS分别为3.07 / 3.88 / 4.79元。当前股价对应的PE分别为5.6X / 4.5X / 3.6X。首次覆盖，给予买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　销售与结算不及预期；调控超预期收紧；融资持续收紧；多元业务发展不及预期。